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Interview de Jean-Laurent  Bruel  : Président du directoire et gérant au sein de la société Gestys

Jean-Laurent Bruel

Président du directoire et gérant au sein de la société Gestys

Genfit, Cellectis, Transgene, Nicox, AB Science, Celyad, Integragen : quelques préconisations phares à avoir à l'esprit avant de se positionner sur les biotechs françaises

Publié le 05 Mai 2015

Quel regard portez-vous sur la performance des valeurs biotechs françaises ?
Les valeurs biotechs défraient la chronique depuis fin 2013. Beaucoup pensaient que cela allait être un feu de paille comme ce que l’on a connu dans le domaine de l’internet au début des années 2000. La tendance s’avère finalement plus pérenne.

Comment l’expliquez-vous ?
En premier lieu les sociétés ont énormément avancé dans la maturité de leur cycle de produit. Elles sont nombreuses à être dans des phases II, voire des phases III d’essais cliniques ou proches de la commercialisation sur le marché.
De plus, a été relevé un intérêt grandissant des investisseurs américains, qui ont une expertise solide dans le domaine, sur ces valeurs.

Certains parcours boursiers paraissent spectaculaires : sur trois ans Genfit a gagné plus de 1800 %, Innate Pharma plus de 800%, Adocia plus de 450%. Sommes-nous selon vous entrés dans une phase de complaisance ?
Je ne le pense pas, si l’on compare des sociétés qui se trouvent dans le même domaine d’activité -qui visent à traiter la même pathologie, qui développent une technologie similaire- de part et d’autre de l’Atlantique.
Il y a trois ans, la Nash n’avait pas été reconnue comme pathologie par la FDA. Quand cela s’est produit, à la fois Genfit et son concurrent direct Intercept, ont avancé dans leurs travaux. Alors que la société américaine qui a su publier des résultats assez tôt a été valorisée plus de six milliards de dollars, Genfit s’inscrit encore bien en deça de ce niveau. Pourtant, il est admis que sa molécule pourrait s’avérer équivalente voire meilleure.
De multiples autres exemples vont dans ce sens. Globalement, le rapport de valorisation entre les sociétés françaises et leurs homologues américaines va de 1 à 5, voire plus.

Comment expliquez-vous que les valorisations américaines donnent le « la » du marché ?
Les analystes américains donnent une probabilité plus importante de succès et plus précoce aux résultats de phase II et phase III d’une molécule.
Qui plus est le chiffre d’affaires évalué pour les sociétés biotech d’outre Atlantique vaut pour un seul vaste territoire américain, de 350 millions d’habitants. A l’inverse le chiffre d’affaires pour les sociétés biotechs françaises vaut pour des territoires européens morcelés.

D’aucuns déplorent que le rallye boursier n’a pas été discriminant. Toutes les valeurs biotechs auraient été tirées à la hausse quelque soit leurs fondamentaux ?

Cette affirmation me parait inexacte.
La taille du segment des biotechs françaises est relativement petite. En termes de capitalisation, elles représentent entre 7 et 8 milliards d’euros, ce qui n’est pas grand chose. Probablement 15% à 20% de la capitalisation des biotechs sont détenues entre les mains des petits porteurs, soit environ 1,5 milliard d’euros. Tout buzz fait sur certains titres est susceptible d’amener à un comportement moutonnier et à ne pas faire le tri du bon grain de l’ivraie.
Cependant on s’aperçoit qu’une certaine clairvoyance est opérée par les investisseurs. Ainsi certains dossiers qui n’ont pas délivré n’ont pas bien performé.
Cela a notamment été le cas de Transgene et de Nicox. Le cours de Transgene a ainsi perdu près de 28% depuis le début de l’année. Nicox qui a été une valeur plébiscitée par le marché pendant longtemps et qui a fortement déçu avec le Naproxcinod a gagné 2% depuis janvier et enregistre un repli de 30% sur trois ans alors que la compagnie a rebasculé son développement sur les Etats-Unis et noué un deal avec Bausch & Lomb racheté depuis par Valeant.

Si on quitte la France, un autre dossier emblématique est Thrombogenics, jadis la plus grande société biotech européenne par sa capitalisation, spécialisée dans la recherche et le développement de produits bio-thérapeutiques notamment destinés au traitement de troubles ophtalmiques. La société représentait 35% des valeurs du Next biotech en 2012. Le cours de bourse est passé de près de 50 euros à environ 5 euros. La capitalisation boursière a ainsi évolué d’1,5 milliard d’euros à moins de 200 millions d’euros avec plus de 100 millions d’euros de cash. La correction est par ailleurs de près de 20% depuis le début de l’année.
En cela nous pouvons dire qu’une discrimination est bel et bien faite.

N'êtes vous pas d'avis que les évaluations faites par certains brokers notamment français sur certaines sociétés sont exagérées ...
Il faut bien comprendre une chose : ces brokers ont un peu américanisé leur approche. Les pourcentages de réussite affectés aux phases de développement sont plus importants. Le marché potentiel a mieux été pris en compte. Ainsi, dans le cas où une affaire valorise 100 millions d’euros en bourse, alors qu’elle est en phase III, et que son marché lui donne une capacité de chiffre d’affaires de plusieurs milliards d’euros sur un blokbuster ou de plusieurs dizaines de millions d’euros sur une maladie orpheline, il est légitime de présager le fait qu’elle peut être valorisée bien davantage. Dans ce cas, il n’y a pas d’excès. C’est le jeu d’anticipation du marché.

Une inquiétude est alimentée sur l'existence d'une bulle dans la sphère biotech aux Etats-Unis dont l’éclatement pourrait générer un effet de contagion sur le segment des biotechs françaises. Qu’en pensez-vous ?

Je ne parlerai pas d’effet de contagion mais d’effet de réaction. Si les Etats-Unis s’enrhument, l’Europe ne sera pas immunisée. Cependant le Nasdaq biotech a progressé d’environ 400% depuis 2010. Parallèlement le Next Biotech a connu une variation de moins de 100%. L’indice américain s’approche des 4000 points tandis que l’indice européen est à 1880 points. Il existe donc un important matelas de sécurité qui devrait nous protéger en cas de correction majeure. Les investisseurs américains qui sont entrés ne vont pas fuir précipitamment, d’une part parce que cela les affecterait et d’autre part parce qu’ils disposent de décotes qui offrent un potentiel de hausse en prévision d’un surcroit de chiffre d’affaires. Nous ne devrions pas avoir de remise à zéro du compteur.
En 2014, le Nasdaq Biotech avait corrigé sur une certaine période d’une vingtaine de pourcents. Le repli avait également été perceptible de ce coté-ci de l’Atlantique mais dans une moindre mesure.

La thématique de la biotech étant porteuse, de plus en plus de nouvelles sociétés font leur entrée sur la cote, ce d’autant plus que le rôle des capital risqueurs s’est beaucoup amoindri dans le financement de ces sociétés, à coté des fonds d’amorçage et de la Bourse. Pour certains, des sociétés insuffisamment matures sont amenées à faire leur entrée sur le marché. Croyez-vous que nous connaissons un déclin de la qualité des sociétés qui s’introduisent en bourse ?
Il est indéniable que la configuration du marché est propice à la cotation de sociétés qui sont très en amont de leur processus de développement. Ces sociétés sont en mesure d’attraire des investisseurs qu’elles n’auraient pas pu attraire il y a deux ans.
Il est également incontestable que plus une société entre tôt dans le process de validation d’une molécule, plus le risque sous jacent est grand. Il n’y pas ou peu d’historique, pas ou peu d’investisseur de référence au capital et la probabilité que le processus aboutisse est encore très limitée.

Pour autant, des gardes fous existent. Des dossiers d’introduction très complets sont établis. De nombreux éléments d’information sont communiqués qui donnent matière à réflexion. Une bonne due diligence peut en cela être faite.
Par ailleurs, ce n’est pas parce qu’une société se trouve encore au début de son processus de développement qu’elle ne peut pas être prometteuse. Ainsi une société comme Cellectis est actuellement valorisée à environ 1 milliard d’euros, alors que ses essais cliniques de phase I n’ont pas débuté, ce en grande partie du fait du partenariat noué avec Pfizer qui a renforcé la crédibilité du business model de la société.
Enfin, l’essence même de la bourse est de financer des sociétés en pleine émergence. Il est assez naturel que des jeunes pousses y trouvent un terreau d’investissement.

Ne craignez-vous pas que la déroute de l’une d’entre elles jette l’opprobre sur l’ensemble de l’industrie ?

Je ne pense pas. Comme dans tout secteur, des entreprises peuvent plus ou moins réussir, plus ou moins faillir du fait de leur modèle économique. La déroute d’une société n’entrainera d’autant pas la déroute de tout le secteur que celui-ci a gagné en maturité.

Un autre sujet d’inquiétude réside dans le fait que les autorités ne mettent pas en place la dynamique nécessaire pour que les essais cliniques qui sont les éléments clés de la réussite des sociétés du secteur se fassent à des conditions moins laborieuses ?
Tout autant que l’avancée technologique de la molécule, la réalisation des essais cliniques est effectivement un véritable challenge qui peut laisser place à des déconvenues, conduire à des sanctions par le marché et affecter la valorisation.
Les sociétés biotech doivent ‘’designer’’ à chaque fois leur étude, déposer un dossier exhaustif auprès des autorités compétentes, mobiliser les moyens requis pour réunir les candidats à l’expérimentation. Les cohortes des patients peuvent être plus ou moins abondantes en fonction des niveaux de phase et du degré de technicité. Certaines études peuvent demander 30 personnes, d’autres 500 ou 1000.

En quoi consiste votre stratégie d’investissement ? A quels critères attachez-vous le plus d’importance ?

En premier lieu, il faut que le management soit expérimenté. Certaines sociétés peuvent ainsi apparaitre en bourse à un stade précoce dans leur processus de développement alors qu’elles ont une équipe de management constituée depuis longtemps et reconnue par le monde médical.
Un autre point important a trait à la technologie de la société : est-ce une technologie de rupture ? Ainsi en est-il de la technologie des « CARs » qui vise à traiter certaines formes de cancer, ou encore de la technologie des patchs pour guérir certaines allergies.
Il faut par ailleurs un état d’avancement des recherches régulier et favorable qui accompagne la technologie innovante.
Enfin, avoir une visibilité financière pour la société est primordial. En cela la trésorerie doit au moins représenter 12 à 18 mois d’activité pour éviter de se retrouver in extremis avec un problème de refinancement de la structure. Adocia ou Innate Pharma ont de la sorte plusieurs années de financement devant elles.

Quelles autres préconisations pourriez-vous faire ?
Il est préférable d’éviter les sociétés qui ont un risque binaire comme AB Science. La société a 13 phases III qui portent sur une seule et même molécule, le masitinib. Si cette molécule n’est pas validée, l’ensemble de l’activité d’AB Science pourrait être compromise.
Mieux vaut mettre l’accent sur des sociétés qui ont plusieurs cordes à leur arc, des molécules différentes, des technologies diverses, comme Transgene même si elle a quelque peu déçu.
Il est essentiel de ne pas rester attaché à une valeur en particulier. De nombreux petits porteurs ont tendance à tomber « amoureux » d’un titre en particulier et ne veulent plus le lâcher. Ca les amène à avoir un pourcentage important de leur patrimoine financier sur cette action. Le contrecoup peut s’avérer très lourd si les résultats ne sont pas au rendez vous ; s’il y a un retrait de la licence de commercialisation ; si la technologie s’avère trop couteuse à mettre en production, ou encore si une nouvelle technologie plus efficace développée par un concurrent arrive sur le marché.

Une diversification s’impose.
Pour ma part, la majorité des lignes en portefeuille ne représentent pas plus de 5%. Ainsi même s’il y a une forte déception sur un dossier, la probabilité est élevée que sur moyenne longue période d’autres dossiers prennent le relai et compensent les pertes subies.

Détenir plusieurs sociétés a pour inconvénient de ne pas récupérer pleinement le rallye effectué le cas échéant sur une valeur spécifique. Cependant sur la durée une certaine sécurisation du placement est assurée. L’objectif poursuivi étant d’avoir un retour sur investissement plus pérenne.

Pourriez-vous nous citer des convictions du moment ?
Une première conviction est Celyad, anciennement Cardio3 Biosciences, spécialisée dans la thérapie régénératrice du muscle cardiaque et des « CARs ».
Des résultats de phase III sont attendus pour 2016 sur sa thérapie cellulaire C-Cure. Qui plus est, la société a également acquis une entité américaine qui a une approche intéressante sur les cellules CAR. Une étude en phase I a été lancée sur l’approche développée. Il y a une volonté affichée de se coter au Nasdaq. La capitalisation n’est que de 400 millions d’euros, autrement dit relativement faible au regard de compétiteurs américains.

Une autre société que nous aimons bien est Integragen, la première plate-forme de génomique privée en France censée permettre de personnaliser le traitement des patients. Des revenus sont déjà tirés de l’activité exercée. Le seuil de rentabilité devrait être atteint en 2016. Cette société qui n’est pas encore sous le feu des projecteurs pourrait connaitre demain un parcours notable.

Propos recueillis par Imen Hazgui