Michel Aglietta
Conseiller au CEPII (Centre d'études prospectives et d'informations internationales), membre du Conseil d'Analyse Economique auprès du Premier ministre
Zone euro : tôt ou tard, la mise en défaut de la Grèce devra être constatée. Le pays n'est qu'en sursis
Publié le 03 Juillet 2012
Quel regard portez-vous sur la reprise de la crise de la dette de la zone euro ?
Depuis mai 2010, les réponses des autorités ont été subordonnées aux petits pas tolérées par l'Allemagne. Ils étaient fondés sur le postulat que la cause de la crise était exclusivement le laxisme des finances publiques des Etats impécunieux. Or c'est l'interaction de trois ordres de distorsion: une crise de finances publiques qui est elle-même due à la socialisation des dettes privées excessives dues aux bulles financières, aux crises bancaires qui provoquent la fragmentation de l'espace financier européen et aux crises de compétitivité qui créent une dangereuse polarisation des balances de paiements.
Que pensez-vous de l’aide financière accordée à l’Espagne pour soutenir son secteur bancaire ?
Il s'agit du traitement d'un des volets de la crise globale, la crise bancaire. Pour la première fois le sommet du 29 juin 2012 le conseil est sorti de sa révérence au principe de subsidiarité. L'aide aux banques espagnoles sera directement fournie par le MES, assortie d'une exigence de recapitalisation et de restructuration. Elle n'aura donc pas d'effet sur la dette de publique espagnole. Plus fondamentalement elle met les banques sous la tutelle d'un superviseur européen. Cela casse le cercle vicieux entre baisse de la valeur de la dette souveraine et accroissement du risque de faillites bancaires. C'est donc d'une amorce d'union bancaire qui implique un partage de souveraineté ou, si l'on préfère, un embryon de fédéralisme.
Quid de l’idée de donner au Mécanisme européen de stabilité la possibilité de racheter des titres de dette italiens et espagnols pour faire reculer les taux ?
C'est le volet crise des dettes souveraines. L'Europe était depuis mai engagée dans un enchaînement fatal. La conjoncture économique se dégrade dramatiquement en Espagne et en Italie. La récession pourrait être de l'ordre de -1,5% en 2012 avec forte inquiétude pour 2013 sur les tendances inscrites dans les indicateurs avancés. La combinaison d'une décroissance de cette ampleur et de taux d'intérêt assassins de 6% et plus conduit irrémédiablement les pays concernés à l'insolvabilité de dettes publiques. Ces pays tireraient alors toute la zone euro dans un puits de croissance et l'euro n'y survivrait pas. Faire baisser les taux d'intérêt en Espagne et en Italie est donc vital. Seule la BCE peut le faire directement ou indirectement. Un premier pas a été fait en autorisant le MES à acheter les titres sur le marché secondaire. Mais cela ne suffit pas parce que les ressources du fonds sont limitées. Or il s'agit d'acheter autant de titres qu'il faut pour limiter le taux d'intérêt à un niveau qui rende la politique d'ajustement budgétaire viable. Il faut donc l'appui du prêteur en dernier ressort. C'est pourquoi dans un prochain sommet il faudra que les dirigeants allemands acceptent d'accorder une licence bancaire au MES pour l'adosser à la BCE.
Cette licence bancaire vous semble indispensable…
Elle est indispensable en ce qu’elle permettra au MES d’être doté de moyens illimités. Ceci aura pour effet d’accroitre la crédibilité de son action. Le fonds sera en position de racheter tous titres de dette qui se situeraient au dessus d’un certain niveau de taux. Le risque en posant des limites à la capacité de puissance de ce fonds est, en effet, que le marché finisse par tester cette limite.
Quel vous parait être le taux d’équilibre de l’Espagne et de l’Italie à ce jour ?
Ces taux doivent être calculés en prenant en compte plusieurs paramètres.
En premier lieu, il faut aller au-delà des préjugés consistant à penser que l’Etat doit gérer sa dette en bon père de famille. L’Etat vit infiniment, n’a pas de bilan et ne peut donc pas être déclaré insolvable. Il doit honorer des flux de renouvellement de dette.
Il faut alors définir une condition de soutenabilité dynamique. Celle ci dépend de trois choses : le taux de croissance, le taux d’intérêt et la capacité à taxer, autrement dit le solde budgétaire primaire. Toute la question réside de ce fait dans la détermination d’un solde budgétaire raisonnable de l’Espagne et de l’Italie par rapport à leur équilibre social et politique sur une dizaine d’année. L’histoire démontre que ce solde ne peut pas dépasser 2,5-3% du PIB. Compte tenu de cette condition budgétaire le taux d'intérêt doit être d'autant plus bas que le taux de croissance est lui-même sera plus bas.
Le taux de croissance à retenir est celui de la zone euro, et non du pays ?
Effectivement, cela revient à s'occuper de la troisième composante de la crise, la divergence des compétitivités. Il faut aider ces pays à retrouver leur compétitivité progressivement sans sombre dans la déflation. Cela requiert une coopération de l'Allemagne qui doit soutenir sa demande intérieure. L’Allemagne aurait alors une inflation plus importante que les autres, et une dynamique de dépense relativement plus importante; ce qui réduirait l'excédent extérieur allemand et le déficit extérieur des pays de l'Europe du Sud.
Etes-vous en mesure de donner un ordre de grandeur pour ces taux d’équilibre ?
De prime abord, il faudrait dans un premier temps que le taux à dix espagnol descende à 5,5% puis à 3% et que le taux à dix ans italien aille autour de 4% puis converge sur 3%.
Se pourrait-il que le blocage allemand mentionné plut haut, relatif à la licence bancaire à accorder au MES, finisse par être levé ?
Oui, en particulier si le ralentissement de la croissance allemande devient plus prononcé et si le pays frôle la récession.
L’amorce de la création d’une union bancaire ne doit se faire attendre…
Il faudrait que rapidement, en d’autres termes cet été la supervision des banques soit transférée au niveau européen, à la BCE. Cela a été décidé mais peut prendre jusqu'à la fin de l'année pour se mettre en place techniquement. C’est le rôle des banques centrales que de veiller à la stabilité financière. En cela avoir exclu à son origine la supervision bancaire des statuts de la BCE a été une grave erreur. Un audit du système bancaire extrêmement sérieux doit ensuite être réalisé. A partir des résultats de cette évaluation, du capital devra être injecté dans établissements qui afficheront une certaines vulnérabilité en vue de les consolider.
Par qui les stress tests devront-ils être menés ?
L’Autorité bancaire européenne pourra s’en charger. Elle a les compétences techniques pour le faire. Cependant il faudra veiller à retenir des hypothèses sévères.
Les injections n’intéresseront pas uniquement les pays de la zone euro ayant demandé une aide financière extérieure...
Non. Il y a lieu de penser que les secteurs bancaires italien, allemand pour certaines banques régionales ou encore français auront besoin de ces injections.
Quelle suite des évènements envisagez-vous pour la Grèce ?
La Grèce est aujourd’hui insolvable. Le pays n’est pas en mesure d’adopter les réformes qui s’imposent tels qu’une taxe foncière, une taxe sur le capital. Il n’est pas non plus en mesure d’enrayer la fuite des capitaux.
A un moment donné, une mise à défaut devra être constatée. Soit cette constatation se fera sauvagement, en ce que le gouvernement grec exprimera purement et simplement une incapacité à rembourser les titres arrivant à échéance. Soit cette constatation se fera de manière plus ordonnée par l’annulation de dettes officielles au sein des institutions publiques (Fonds monétaire international, BCE…). mais la solution à long terme du problème grec, outre la création d'un trésor public digne d'un Etat moderne avec une capacité effective de lever l'impôt, se trouve dans un flux d'investissements directs, guidés par la recherche d'avantages comparatifs.
La poursuite du plan d’aide au pays n’a donc pas d’intérêt ?
C’est une manière de gagner du temps pour préparer cette mise en défaut. Ce n’est qu’un sursis.
Si la Grèce quitte la zone euro, son sort sera in fine similaire à celui qu’a connu un pays comme l’Argentine. Certes la Grèce n’est pas riche en matières premières. Cependant si l’on croit au théorème le plus fondamental de la théorie économique, qui est la loi des avantages comparatifs, il existe toujours un système de prix dans lequel un pays a des avantages par rapport à d’autres pays. Formulé autrement, il sera toujours possible pour la Grèce d’aboutir à un niveau de taux de change auquel elle pourra doper ses exportations. Dans ce cas, il deviendra rentable d’investir dans des activités jusque là étouffées.
La problématique qui se posera alors sera d’éviter une hyperinflation…
Tout à fait. On peut supposer que si le drachme est réintroduit il commencera par être fortement dévalué. En Argentine, la monnaie s’est dépréciée de 75% par rapport au dollar avant de remonter de 50%.
Si le drachme venait à voir son cours diminuer de 70% par rapport à l’euro, une inflation massive sera générée. Il faudra alors que le gouvernement soit à même de mettre fin à cette montée de l’inflation dans un temps assez court. En Argentine, cela a pris six mois.
Comment le gouvernement grec pourrait-il mettre un terme à cette hyperinflation ?
En faisant le nécessaire pour que la population grecque accepte d’utiliser la nouvelle monnaie domestique. Bien entendu, cette acceptation sera forcée au sens formel, par la fermeture des frontières, le blocage des comptes. Cependant, au-delà, il faudrait que dans le fonctionnement normal de l’économie, les ménages et les entreprises grecques souhaitent, par eux-mêmes, utiliser la monnaie et croient en la rentabilité des opérations effectuées par le biais de cette monnaie.
Qu’est ce qui concrètement pourrait conduire le pays à sortir de la zone euro ?
On a vu à quel point la situation sociale est tendue. Si l'économie ne s'améliore pas, cela peut aller jusqu'à une dislocation de la société civile avec une émigration incontrôlée des jeunes. Ce serait la situation d'un état défaillant. Une force politique populiste éventuellement appuyée sur l'armée pourrait prendre le pouvoir.
Quid de l’effet de contagion sur les autres pays de la zone euro ?
Il y a fort à penser que cet effet de contagion sera endigué par une intervention massive de la BCE sur le compartiment de la dette souveraine, à l’instar de la Fed ou encore de la Banque centrale d’Angleterre. Dans un tel contexte les états d'âme et les statuts de la BCE ne poseront pas lourd.
Les Etats-Unis et le Royaume-Uni ne s’inscrivent pas dans une meilleure situation s’agissant de leurs finances publiques. Or les taux à dix ans américain et britannique sont très bas, proches de 0. Cela est dû au fait que les intervenants sur les marchés ont l’assurance que les banques centrales n’hésiteront pas à intervenir en cas de besoin, ce qu'elles ont déjà fait massivement, et éviteront la mise en défaut de paiement de la dette de ces pays.
L’intervention massive des banques centrales n’est pas sans effet pervers ?
C'est l'accumulation d'une base monétaire démesurée. Mais c'est l'effet d'une contraction du crédit due au désendettement et de l'aversion pour le risque qui précipite tous les agents privés sur des réserves sûres. Il n'y a donc aucun risque inflationniste. Si la situation se normalise et que la liquidité figée en réserves excédentaires se dégèle, les banques centrales ont toutes les informations pour l'anticiper et tous les moyens pour l'éponger.
L’idée d’une eurozone à deux vitesses est de plus en plus mise en avant par certains experts. Qu’en pensez-vous ?
Je ne pense pas que nous aurons une eurozone à deux vitesses. Certains pays sortiront peut-être de l’eurozone et d’autres resteront. Si des coopérations renforcées sont effectivement établies, sur le plan de la consolidation budgétaire, sur le plan industriel et que certains pays n’y trouvent pas leur compte, alors ils finiront par sortir de l’union monétaire. Dans ce cas, les conditions de la sortie devront être assouplies. Il est tout à fait possible de se retrouver avec une eurozone plus compacte. Ce d’autant plus qu’ont été acceptés de manière artificielle des pays qui ne devaient pas l’être, comme la Grèce ou Chypre.
Depuis mai 2010, les réponses des autorités ont été subordonnées aux petits pas tolérées par l'Allemagne. Ils étaient fondés sur le postulat que la cause de la crise était exclusivement le laxisme des finances publiques des Etats impécunieux. Or c'est l'interaction de trois ordres de distorsion: une crise de finances publiques qui est elle-même due à la socialisation des dettes privées excessives dues aux bulles financières, aux crises bancaires qui provoquent la fragmentation de l'espace financier européen et aux crises de compétitivité qui créent une dangereuse polarisation des balances de paiements.
Que pensez-vous de l’aide financière accordée à l’Espagne pour soutenir son secteur bancaire ?
Il s'agit du traitement d'un des volets de la crise globale, la crise bancaire. Pour la première fois le sommet du 29 juin 2012 le conseil est sorti de sa révérence au principe de subsidiarité. L'aide aux banques espagnoles sera directement fournie par le MES, assortie d'une exigence de recapitalisation et de restructuration. Elle n'aura donc pas d'effet sur la dette de publique espagnole. Plus fondamentalement elle met les banques sous la tutelle d'un superviseur européen. Cela casse le cercle vicieux entre baisse de la valeur de la dette souveraine et accroissement du risque de faillites bancaires. C'est donc d'une amorce d'union bancaire qui implique un partage de souveraineté ou, si l'on préfère, un embryon de fédéralisme.
Quid de l’idée de donner au Mécanisme européen de stabilité la possibilité de racheter des titres de dette italiens et espagnols pour faire reculer les taux ?
C'est le volet crise des dettes souveraines. L'Europe était depuis mai engagée dans un enchaînement fatal. La conjoncture économique se dégrade dramatiquement en Espagne et en Italie. La récession pourrait être de l'ordre de -1,5% en 2012 avec forte inquiétude pour 2013 sur les tendances inscrites dans les indicateurs avancés. La combinaison d'une décroissance de cette ampleur et de taux d'intérêt assassins de 6% et plus conduit irrémédiablement les pays concernés à l'insolvabilité de dettes publiques. Ces pays tireraient alors toute la zone euro dans un puits de croissance et l'euro n'y survivrait pas. Faire baisser les taux d'intérêt en Espagne et en Italie est donc vital. Seule la BCE peut le faire directement ou indirectement. Un premier pas a été fait en autorisant le MES à acheter les titres sur le marché secondaire. Mais cela ne suffit pas parce que les ressources du fonds sont limitées. Or il s'agit d'acheter autant de titres qu'il faut pour limiter le taux d'intérêt à un niveau qui rende la politique d'ajustement budgétaire viable. Il faut donc l'appui du prêteur en dernier ressort. C'est pourquoi dans un prochain sommet il faudra que les dirigeants allemands acceptent d'accorder une licence bancaire au MES pour l'adosser à la BCE.
Cette licence bancaire vous semble indispensable…
Elle est indispensable en ce qu’elle permettra au MES d’être doté de moyens illimités. Ceci aura pour effet d’accroitre la crédibilité de son action. Le fonds sera en position de racheter tous titres de dette qui se situeraient au dessus d’un certain niveau de taux. Le risque en posant des limites à la capacité de puissance de ce fonds est, en effet, que le marché finisse par tester cette limite.
Quel vous parait être le taux d’équilibre de l’Espagne et de l’Italie à ce jour ?
Ces taux doivent être calculés en prenant en compte plusieurs paramètres.
En premier lieu, il faut aller au-delà des préjugés consistant à penser que l’Etat doit gérer sa dette en bon père de famille. L’Etat vit infiniment, n’a pas de bilan et ne peut donc pas être déclaré insolvable. Il doit honorer des flux de renouvellement de dette.
Il faut alors définir une condition de soutenabilité dynamique. Celle ci dépend de trois choses : le taux de croissance, le taux d’intérêt et la capacité à taxer, autrement dit le solde budgétaire primaire. Toute la question réside de ce fait dans la détermination d’un solde budgétaire raisonnable de l’Espagne et de l’Italie par rapport à leur équilibre social et politique sur une dizaine d’année. L’histoire démontre que ce solde ne peut pas dépasser 2,5-3% du PIB. Compte tenu de cette condition budgétaire le taux d'intérêt doit être d'autant plus bas que le taux de croissance est lui-même sera plus bas.
Le taux de croissance à retenir est celui de la zone euro, et non du pays ?
Effectivement, cela revient à s'occuper de la troisième composante de la crise, la divergence des compétitivités. Il faut aider ces pays à retrouver leur compétitivité progressivement sans sombre dans la déflation. Cela requiert une coopération de l'Allemagne qui doit soutenir sa demande intérieure. L’Allemagne aurait alors une inflation plus importante que les autres, et une dynamique de dépense relativement plus importante; ce qui réduirait l'excédent extérieur allemand et le déficit extérieur des pays de l'Europe du Sud.
Etes-vous en mesure de donner un ordre de grandeur pour ces taux d’équilibre ?
De prime abord, il faudrait dans un premier temps que le taux à dix espagnol descende à 5,5% puis à 3% et que le taux à dix ans italien aille autour de 4% puis converge sur 3%.
Se pourrait-il que le blocage allemand mentionné plut haut, relatif à la licence bancaire à accorder au MES, finisse par être levé ?
Oui, en particulier si le ralentissement de la croissance allemande devient plus prononcé et si le pays frôle la récession.
L’amorce de la création d’une union bancaire ne doit se faire attendre…
Il faudrait que rapidement, en d’autres termes cet été la supervision des banques soit transférée au niveau européen, à la BCE. Cela a été décidé mais peut prendre jusqu'à la fin de l'année pour se mettre en place techniquement. C’est le rôle des banques centrales que de veiller à la stabilité financière. En cela avoir exclu à son origine la supervision bancaire des statuts de la BCE a été une grave erreur. Un audit du système bancaire extrêmement sérieux doit ensuite être réalisé. A partir des résultats de cette évaluation, du capital devra être injecté dans établissements qui afficheront une certaines vulnérabilité en vue de les consolider.
Par qui les stress tests devront-ils être menés ?
L’Autorité bancaire européenne pourra s’en charger. Elle a les compétences techniques pour le faire. Cependant il faudra veiller à retenir des hypothèses sévères.
Les injections n’intéresseront pas uniquement les pays de la zone euro ayant demandé une aide financière extérieure...
Non. Il y a lieu de penser que les secteurs bancaires italien, allemand pour certaines banques régionales ou encore français auront besoin de ces injections.
Quelle suite des évènements envisagez-vous pour la Grèce ?
La Grèce est aujourd’hui insolvable. Le pays n’est pas en mesure d’adopter les réformes qui s’imposent tels qu’une taxe foncière, une taxe sur le capital. Il n’est pas non plus en mesure d’enrayer la fuite des capitaux.
A un moment donné, une mise à défaut devra être constatée. Soit cette constatation se fera sauvagement, en ce que le gouvernement grec exprimera purement et simplement une incapacité à rembourser les titres arrivant à échéance. Soit cette constatation se fera de manière plus ordonnée par l’annulation de dettes officielles au sein des institutions publiques (Fonds monétaire international, BCE…). mais la solution à long terme du problème grec, outre la création d'un trésor public digne d'un Etat moderne avec une capacité effective de lever l'impôt, se trouve dans un flux d'investissements directs, guidés par la recherche d'avantages comparatifs.
La poursuite du plan d’aide au pays n’a donc pas d’intérêt ?
C’est une manière de gagner du temps pour préparer cette mise en défaut. Ce n’est qu’un sursis.
Si la Grèce quitte la zone euro, son sort sera in fine similaire à celui qu’a connu un pays comme l’Argentine. Certes la Grèce n’est pas riche en matières premières. Cependant si l’on croit au théorème le plus fondamental de la théorie économique, qui est la loi des avantages comparatifs, il existe toujours un système de prix dans lequel un pays a des avantages par rapport à d’autres pays. Formulé autrement, il sera toujours possible pour la Grèce d’aboutir à un niveau de taux de change auquel elle pourra doper ses exportations. Dans ce cas, il deviendra rentable d’investir dans des activités jusque là étouffées.
La problématique qui se posera alors sera d’éviter une hyperinflation…
Tout à fait. On peut supposer que si le drachme est réintroduit il commencera par être fortement dévalué. En Argentine, la monnaie s’est dépréciée de 75% par rapport au dollar avant de remonter de 50%.
Si le drachme venait à voir son cours diminuer de 70% par rapport à l’euro, une inflation massive sera générée. Il faudra alors que le gouvernement soit à même de mettre fin à cette montée de l’inflation dans un temps assez court. En Argentine, cela a pris six mois.
Comment le gouvernement grec pourrait-il mettre un terme à cette hyperinflation ?
En faisant le nécessaire pour que la population grecque accepte d’utiliser la nouvelle monnaie domestique. Bien entendu, cette acceptation sera forcée au sens formel, par la fermeture des frontières, le blocage des comptes. Cependant, au-delà, il faudrait que dans le fonctionnement normal de l’économie, les ménages et les entreprises grecques souhaitent, par eux-mêmes, utiliser la monnaie et croient en la rentabilité des opérations effectuées par le biais de cette monnaie.
Qu’est ce qui concrètement pourrait conduire le pays à sortir de la zone euro ?
On a vu à quel point la situation sociale est tendue. Si l'économie ne s'améliore pas, cela peut aller jusqu'à une dislocation de la société civile avec une émigration incontrôlée des jeunes. Ce serait la situation d'un état défaillant. Une force politique populiste éventuellement appuyée sur l'armée pourrait prendre le pouvoir.
Quid de l’effet de contagion sur les autres pays de la zone euro ?
Il y a fort à penser que cet effet de contagion sera endigué par une intervention massive de la BCE sur le compartiment de la dette souveraine, à l’instar de la Fed ou encore de la Banque centrale d’Angleterre. Dans un tel contexte les états d'âme et les statuts de la BCE ne poseront pas lourd.
Les Etats-Unis et le Royaume-Uni ne s’inscrivent pas dans une meilleure situation s’agissant de leurs finances publiques. Or les taux à dix ans américain et britannique sont très bas, proches de 0. Cela est dû au fait que les intervenants sur les marchés ont l’assurance que les banques centrales n’hésiteront pas à intervenir en cas de besoin, ce qu'elles ont déjà fait massivement, et éviteront la mise en défaut de paiement de la dette de ces pays.
L’intervention massive des banques centrales n’est pas sans effet pervers ?
C'est l'accumulation d'une base monétaire démesurée. Mais c'est l'effet d'une contraction du crédit due au désendettement et de l'aversion pour le risque qui précipite tous les agents privés sur des réserves sûres. Il n'y a donc aucun risque inflationniste. Si la situation se normalise et que la liquidité figée en réserves excédentaires se dégèle, les banques centrales ont toutes les informations pour l'anticiper et tous les moyens pour l'éponger.
L’idée d’une eurozone à deux vitesses est de plus en plus mise en avant par certains experts. Qu’en pensez-vous ?
Je ne pense pas que nous aurons une eurozone à deux vitesses. Certains pays sortiront peut-être de l’eurozone et d’autres resteront. Si des coopérations renforcées sont effectivement établies, sur le plan de la consolidation budgétaire, sur le plan industriel et que certains pays n’y trouvent pas leur compte, alors ils finiront par sortir de l’union monétaire. Dans ce cas, les conditions de la sortie devront être assouplies. Il est tout à fait possible de se retrouver avec une eurozone plus compacte. Ce d’autant plus qu’ont été acceptés de manière artificielle des pays qui ne devaient pas l’être, comme la Grèce ou Chypre.
Propos recueillis par Imen Hazgui