Michel Aglietta
Conseiller au CEPII (Centre d'études prospectives et d'informations internationales), membre du Conseil d'Analyse Economique auprès du Premier ministre
Le marché actions en Chine ne sert absolument pas au financement de l'économie
Publié le 30 Août 2012
Quel regard portez-vous sur le ralentissement de l’économie chinoise ?
Il y a lieu d’inscrire le ralentissement de la croissance chinoise dans son contexte. L’économie mondiale est en train de perdre totalement son dynamisme. Le ralentissement de la Chine fait partie de l'essoufflement de la croissance mondiale, elle-même due à la dépression larvée qui suit la crise financière. L’Europe est en récession. La reprise aux Etats-Unis est molle et fragile. L’Inde et le Brésil subissent des contraintes macroéconomiques fortes. Le taux de croissance de l’Inde est passé est dessous de 6% et celui du Brésil a évolué de 5% à 2%. En cela la Chine bénéfice dans une moindre mesure du moteur des exportations. En outre, l’immobilier ne constitue également plus une mécanique puissante pour l’économie dans la mesure où il y a une volonté politique du gouvernement de casser la bulle immobilière relancée par le plan budgétaire de 2009.
Selon vous, au lieu de pointer du doigt le ralentissement, il y a lieu de saluer l’extraordinaire capacité de résistance de la Chine ?
La croissance annuelle chinoise demeure in fine très élevée relativement au reste du monde, légèrement au dessus de l’objectif de 7,5% fixé par les autorités politiques.
Le taux de croissance de l’activité dans le secteur services ressort à près de 10%. il amortit sensiblement le coup de frein de l'industrie manufactufière. C'est un indice que le redéploiement de l'économie chinoise sur la demande interne est en cours.
La consommation des ménages constitue le principal facteur qui empêche la croissance de la Chine d’aller plus bas. Les salaires ont fortement progressé, grâce notamment au soutien du gouvernement. Le SMIC a cru ces dernières années de 20% en moyenne tous les ans. Cette augmentation des salaires conduit à une hausse des revenus.
Vous n’excluez pas le scenario d’une réaccélération de la croissance d’ici la fin de l’année ?
Une politique monétaire accommodante a été menée depuis plus de six mois-grâce à une inflation en net reflux (autour de 4%).
Il faut compter près de six mois entre l’adoption des mesures de stimulus monétaire, la reprise du crédit, et la reprise de la croissance réelle. De ce fait, ce qui a été décidé au printemps par la Banque de Chine devrait produire ses résultats au cours du troisième et quatrième trimestre.
Il n’est ainsi pas exclu que nous observions une certaine stabilisation de la croissance, puis une réaccélération. Au final la croissance annuelle devrait être autour de 8%.
Certains observateurs s’attendent à un statu quo de la part de la Banque centrale de Chine. Qu’en pensez-vous ?
Les signaux semblent quelque peu contradictoires pour la Banque centrale. Par exemple, si la masse monétaire M1 a baissé autour de 5%, la masse M2 se tient entre 10 et 12% de croissance. L’institution monétaire est dans l’attente pour déterminer si une détente monétaire supplémentaire est nécessaire.
Il est clair que si un ralentissement venait à se poursuivre au troisième trimestre, alors la Banque centrale ferait certainement un pas supplémentaire dans la baisse du taux directeur ou du taux de réserves obligatoires, ou des deux.
Aura-t-elle la capacité de le faire ?
La baisse des réserves de change consécutivement aux sorties de capitaux liés aux investissements à l’étranger des entreprises chinoises donne de la marge de manœuvre à la Banque centrale parce qu'elle n'a plus à se préoccuper principalement de gérer le taux d'échange. la politique monétaire peut donner plus de poids aux objectifs internes.
D’aucuns estiment qu’une intervention sur le taux de réserves obligatoires n’aurait pas grand intérêt ?
Je ne suis pas de cet avis. La diminution de 1% de ce taux a pour effet d’augmenter la liquidité bancaire de 400mds de renminbis environ. En outre, la banque centrale peut moduler la baisse du taux en faveur des "city" banques qui en contrepartie acceptent de prêter aux PME. Aussi une action sur ce taux aura un impact positif pourvu que la demande de prêts des ménages chinois soit au rendez-vous.
Alors que depuis 2005, le yuan avait eu tendance à s’apprécier, il connait une dépréciation depuis le début de l’année. Tablez-vous sur une poursuite de cette dépréciation ?
Selon les économistes, le yuan est toujours sous évalué et devrait se situer autour de 6,10 contre le dollar en fin d'année contre 6,30 aujourd’hui. Les marchés à terme, quant à eux, anticipent une dépréciation sur trois mois.
Il me semble que les autorités de Beijing agiront dans le sens d’une dépréciation supplémentaire, en tous cas ne la contrecarreront pas, pour aider à la compétitivité. L’action de la Banque centrale sera d’autant plus facilitée par l’élargissement des marges de fluctuation qui a été récemment décidée.
D’aucuns anticipent des mesures fiscales en faveur des sociétés exportatrices…
Cela est très probable. Si les exportations sont destinées à jouer un rôle moins important à long terme à l’issue du processus de redéploiement du régime de croissance soutenable, elles demeurent une source de croissance importante à court terme.
Assouplir la fiscalité des sociétés exportatrices est une mesure tactique qui n’est pas bonne en soi, mais qui s’explique dans une conjoncture délicate. Elle permettra de maintenir un certain niveau des exportations de manière artificielle.
Par quel biais le gouvernement pourrait-il encore porter assistance à l’économie ?
Le gouvernement central ne veut pas se lancer dans un plan de relance comme en 2009. Ce plan avait été surdimensionné et avait entrainé des problèmes de surchauffe.
Il devrait donc davantage multiplier les aides ciblées, autrement dit les aides directes aux collectives locales dans les régions les plus pauvres pour développer le minimum requis d’infrastructures de base (routes, canalisations, écoles…) et le minimum de protection sociales (subventions dans la santé notamment dans les campagnes) et pour encourager l’achat de certains biens comme les voitures hybrides.
Le gouvernement devrait aussi intensifier ses aides aux PME, en particulier par une restructuration du système bancaire. Il a aussi décidé une aide indirecte aux entreprises de service en généralisant la TVA, alors qu'elles payaient une taxe sur les ventes jusqu'ici.
Les actions chinoises cotées sur le marché local ont touché un point bas depuis 2009 ? Ces actions devraient signer une troisième année consécutive de sous performance. Qu’est ce que cela vous inspire comme commentaires ?
Le marché actions en Chine ne sert absolument pas au financement de l’économie. Les émetteurs de ces actions sont essentiellement des entreprises possédées par l'Etat et non négociables. Un petit nombre seulement d'actions est négociable. De plus il s'agit des actions A qui ne peuvent être achetées que par les résidents chinois. C'est donc un marché particulièrement étroit. En 2007, le volume des actions chinoises avait beaucoup crû car l’Etat avait procédé à de nombreuses émissions et conjointement avait autorisé la création de fonds d'investissements.
Les ménages chinois confrontés à des taux de rémunération de leurs dépôts bancaires très bas, se sont précipités vers ces sortes de trust funds qui ont créé une demande très élevées pour les actions A mises sur le marché, d'où une bulle gigantesque que la crise a dégonflée.
Il n'y a donc pas de valeur fondamentale des actions chinoises susceptibles de guider le marché. La liquidité est le moteur. or les autorités de régulation et la banque centrale veulent résorber les trust funds, sorte de shadow banks qui ont aussi été les véhicules de l'endettement excessif des collectivités locales. C’est ce qui explique que parallèlement à une forte croissance de l’économie, nous observons un effondrement des actions chinoises.
L’inaction des autorités pour booster le marché actions s’expliquerait également par une volonté stratégique d’encourager les investisseurs institutionnels chinois à délaisser les actions chinoises et à davantage se porter acquéreurs des actions étrangères… Qu’en pensez-vous ?
Cet encouragement a bien lieu mais pas par ce biais. La Banque centrale s’est efforcée d’assouplir les contrôles de capitaux pour se donner plus de marge de manœuvre dans la conduite de sa politique monétaire et faire évoluer le système financier interne. C’est cet assouplissement qui a surtout entrainé des sorties de capitaux en permettant à la marge aux investisseurs institutionnels de diversifier leur portefeuille.
D’avantage que le marché actions, les autorités comptent sur le développement d’un marché obligataire pour soutenir la croissance des collectivités locales et des entreprises ?
L’idée de faire prospérer un vaste marché obligataire liquide en Chine n’est pas nouvelle. Les collectivités locales s’appuieraient sur ce marché pour financer leur projet d’infrastructures et les entreprises leurs projets d’investissement. Actuellement, marché des obligations d’entreprises est trop faible et de trop courte durée. Rares sont les titres qui ont une maturité de plus d’un an.
Le développement de ce marché obligataire rendrait service aux investisseurs institutionnels qui, étant donné leurs engagements, doivent éviter une trop forte exposition à la volatilité élevée du marché actions.
Cependant, pour que ce marché obligataire voit le jour, des prérequis sont indispensables. Des contraintes budgétaires sérieuses devront notamment être imposées aux collectivités locales de manière à avoir des émissions efficientes et des projets d’investissement rentables.
Il y a lieu d’inscrire le ralentissement de la croissance chinoise dans son contexte. L’économie mondiale est en train de perdre totalement son dynamisme. Le ralentissement de la Chine fait partie de l'essoufflement de la croissance mondiale, elle-même due à la dépression larvée qui suit la crise financière. L’Europe est en récession. La reprise aux Etats-Unis est molle et fragile. L’Inde et le Brésil subissent des contraintes macroéconomiques fortes. Le taux de croissance de l’Inde est passé est dessous de 6% et celui du Brésil a évolué de 5% à 2%. En cela la Chine bénéfice dans une moindre mesure du moteur des exportations. En outre, l’immobilier ne constitue également plus une mécanique puissante pour l’économie dans la mesure où il y a une volonté politique du gouvernement de casser la bulle immobilière relancée par le plan budgétaire de 2009.
Selon vous, au lieu de pointer du doigt le ralentissement, il y a lieu de saluer l’extraordinaire capacité de résistance de la Chine ?
La croissance annuelle chinoise demeure in fine très élevée relativement au reste du monde, légèrement au dessus de l’objectif de 7,5% fixé par les autorités politiques.
Le taux de croissance de l’activité dans le secteur services ressort à près de 10%. il amortit sensiblement le coup de frein de l'industrie manufactufière. C'est un indice que le redéploiement de l'économie chinoise sur la demande interne est en cours.
La consommation des ménages constitue le principal facteur qui empêche la croissance de la Chine d’aller plus bas. Les salaires ont fortement progressé, grâce notamment au soutien du gouvernement. Le SMIC a cru ces dernières années de 20% en moyenne tous les ans. Cette augmentation des salaires conduit à une hausse des revenus.
Vous n’excluez pas le scenario d’une réaccélération de la croissance d’ici la fin de l’année ?
Une politique monétaire accommodante a été menée depuis plus de six mois-grâce à une inflation en net reflux (autour de 4%).
Il faut compter près de six mois entre l’adoption des mesures de stimulus monétaire, la reprise du crédit, et la reprise de la croissance réelle. De ce fait, ce qui a été décidé au printemps par la Banque de Chine devrait produire ses résultats au cours du troisième et quatrième trimestre.
Il n’est ainsi pas exclu que nous observions une certaine stabilisation de la croissance, puis une réaccélération. Au final la croissance annuelle devrait être autour de 8%.
Certains observateurs s’attendent à un statu quo de la part de la Banque centrale de Chine. Qu’en pensez-vous ?
Les signaux semblent quelque peu contradictoires pour la Banque centrale. Par exemple, si la masse monétaire M1 a baissé autour de 5%, la masse M2 se tient entre 10 et 12% de croissance. L’institution monétaire est dans l’attente pour déterminer si une détente monétaire supplémentaire est nécessaire.
Il est clair que si un ralentissement venait à se poursuivre au troisième trimestre, alors la Banque centrale ferait certainement un pas supplémentaire dans la baisse du taux directeur ou du taux de réserves obligatoires, ou des deux.
Aura-t-elle la capacité de le faire ?
La baisse des réserves de change consécutivement aux sorties de capitaux liés aux investissements à l’étranger des entreprises chinoises donne de la marge de manœuvre à la Banque centrale parce qu'elle n'a plus à se préoccuper principalement de gérer le taux d'échange. la politique monétaire peut donner plus de poids aux objectifs internes.
D’aucuns estiment qu’une intervention sur le taux de réserves obligatoires n’aurait pas grand intérêt ?
Je ne suis pas de cet avis. La diminution de 1% de ce taux a pour effet d’augmenter la liquidité bancaire de 400mds de renminbis environ. En outre, la banque centrale peut moduler la baisse du taux en faveur des "city" banques qui en contrepartie acceptent de prêter aux PME. Aussi une action sur ce taux aura un impact positif pourvu que la demande de prêts des ménages chinois soit au rendez-vous.
Alors que depuis 2005, le yuan avait eu tendance à s’apprécier, il connait une dépréciation depuis le début de l’année. Tablez-vous sur une poursuite de cette dépréciation ?
Selon les économistes, le yuan est toujours sous évalué et devrait se situer autour de 6,10 contre le dollar en fin d'année contre 6,30 aujourd’hui. Les marchés à terme, quant à eux, anticipent une dépréciation sur trois mois.
Il me semble que les autorités de Beijing agiront dans le sens d’une dépréciation supplémentaire, en tous cas ne la contrecarreront pas, pour aider à la compétitivité. L’action de la Banque centrale sera d’autant plus facilitée par l’élargissement des marges de fluctuation qui a été récemment décidée.
D’aucuns anticipent des mesures fiscales en faveur des sociétés exportatrices…
Cela est très probable. Si les exportations sont destinées à jouer un rôle moins important à long terme à l’issue du processus de redéploiement du régime de croissance soutenable, elles demeurent une source de croissance importante à court terme.
Assouplir la fiscalité des sociétés exportatrices est une mesure tactique qui n’est pas bonne en soi, mais qui s’explique dans une conjoncture délicate. Elle permettra de maintenir un certain niveau des exportations de manière artificielle.
Par quel biais le gouvernement pourrait-il encore porter assistance à l’économie ?
Le gouvernement central ne veut pas se lancer dans un plan de relance comme en 2009. Ce plan avait été surdimensionné et avait entrainé des problèmes de surchauffe.
Il devrait donc davantage multiplier les aides ciblées, autrement dit les aides directes aux collectives locales dans les régions les plus pauvres pour développer le minimum requis d’infrastructures de base (routes, canalisations, écoles…) et le minimum de protection sociales (subventions dans la santé notamment dans les campagnes) et pour encourager l’achat de certains biens comme les voitures hybrides.
Le gouvernement devrait aussi intensifier ses aides aux PME, en particulier par une restructuration du système bancaire. Il a aussi décidé une aide indirecte aux entreprises de service en généralisant la TVA, alors qu'elles payaient une taxe sur les ventes jusqu'ici.
Les actions chinoises cotées sur le marché local ont touché un point bas depuis 2009 ? Ces actions devraient signer une troisième année consécutive de sous performance. Qu’est ce que cela vous inspire comme commentaires ?
Le marché actions en Chine ne sert absolument pas au financement de l’économie. Les émetteurs de ces actions sont essentiellement des entreprises possédées par l'Etat et non négociables. Un petit nombre seulement d'actions est négociable. De plus il s'agit des actions A qui ne peuvent être achetées que par les résidents chinois. C'est donc un marché particulièrement étroit. En 2007, le volume des actions chinoises avait beaucoup crû car l’Etat avait procédé à de nombreuses émissions et conjointement avait autorisé la création de fonds d'investissements.
Les ménages chinois confrontés à des taux de rémunération de leurs dépôts bancaires très bas, se sont précipités vers ces sortes de trust funds qui ont créé une demande très élevées pour les actions A mises sur le marché, d'où une bulle gigantesque que la crise a dégonflée.
Il n'y a donc pas de valeur fondamentale des actions chinoises susceptibles de guider le marché. La liquidité est le moteur. or les autorités de régulation et la banque centrale veulent résorber les trust funds, sorte de shadow banks qui ont aussi été les véhicules de l'endettement excessif des collectivités locales. C’est ce qui explique que parallèlement à une forte croissance de l’économie, nous observons un effondrement des actions chinoises.
L’inaction des autorités pour booster le marché actions s’expliquerait également par une volonté stratégique d’encourager les investisseurs institutionnels chinois à délaisser les actions chinoises et à davantage se porter acquéreurs des actions étrangères… Qu’en pensez-vous ?
Cet encouragement a bien lieu mais pas par ce biais. La Banque centrale s’est efforcée d’assouplir les contrôles de capitaux pour se donner plus de marge de manœuvre dans la conduite de sa politique monétaire et faire évoluer le système financier interne. C’est cet assouplissement qui a surtout entrainé des sorties de capitaux en permettant à la marge aux investisseurs institutionnels de diversifier leur portefeuille.
D’avantage que le marché actions, les autorités comptent sur le développement d’un marché obligataire pour soutenir la croissance des collectivités locales et des entreprises ?
L’idée de faire prospérer un vaste marché obligataire liquide en Chine n’est pas nouvelle. Les collectivités locales s’appuieraient sur ce marché pour financer leur projet d’infrastructures et les entreprises leurs projets d’investissement. Actuellement, marché des obligations d’entreprises est trop faible et de trop courte durée. Rares sont les titres qui ont une maturité de plus d’un an.
Le développement de ce marché obligataire rendrait service aux investisseurs institutionnels qui, étant donné leurs engagements, doivent éviter une trop forte exposition à la volatilité élevée du marché actions.
Cependant, pour que ce marché obligataire voit le jour, des prérequis sont indispensables. Des contraintes budgétaires sérieuses devront notamment être imposées aux collectivités locales de manière à avoir des émissions efficientes et des projets d’investissement rentables.
Propos recueillis par Imen Hazgui