Sacha Pouget
Co-gérant du fonds Kalliste Biotech
Valeurs biotechs françaises : nous avons une forte conviction sur Celyad et sur Nanobiotix ; nous avons initié une position sur Erytech ; et nous nous sommes allégés sur Innate Pharma
Publié le 30 Avril 2015
Quel regard portez-vous sur le segment des biotechs françaises à l’heure actuelle ?
Le segment des biotechs est devenu en France un segment à part entière. Ce n’était pas le cas il y a encore deux ans.
Nous avons pu voir de belles histoires se dérouler avec de véritables technologies de rupture dans l’industrie du médicament ainsi que de nombreuses introductions en bourse se faire. En cela l’Hexagone se détache en Europe par rapport à ses voisins.
A quelles belles histoires faites-vous allusion ?
A celle de DBV dans l’allergie, de Cellectis et Innate Pharma dans le cancer, d’ Adocia dans le diabète, ou encore à celle de Genfit dans les pathologies cardiométaboliques et les maladies inflammatoires.
Il est à noter que nous assistons progressivement à une phase de transformation de ces sociétés biotechs.
Que voulez vous dire ?
De plus en plus de sociétés se rapprochent de la phase de commercialisation. Plusieurs d’entre elles, comme Erytech et de Nanobiotix, pourraient voir leurs produits approuvés en Europe dès 2016.
Les success stories de ces sociétés justifient-elles leur valorisation actuelle ?
Absolument car les produits qui font l’objet aujourd’hui d’essais cliniques réussis s’adressent à une très large population et sont susceptibles de générer des revenus de plusieurs milliards de dollars.
Nous pouvons en cela faire le parallèle avec les juniors d’exploration pétrolière. Si une junior décèle une réserve pétrolière importante, rapidement elle verra son cours de bourse s’envoler du fait de l’énorme potentiel de retour sur investissement.
Nous n’avons pas connu que des sucess stories en France ?
Sur les deux dernières années nous avons connu deux déceptions, Neovacs dont le cours de bourse a chuté de 60% et dans une moindre mesure Transgene qui n’a pas pu conclure un deal dans le traitement du cancer du poumon. Une crainte a été alimentée sur Genfit en mars. Le titre a dévissé de 40% mais son cours s’est repris depuis. Si cela a pu entamer le moral des investisseurs, et impacter le secteur en France dans son ensemble, ce fut également l’occasion pour certains investisseurs comme nous de se replacer en profitant de certaines exagérations.
Ne pensez-vous pas qu’un problème de valorisation se pose s’agissant des sociétés qui n’ont pas encore apporté de preuve de l’efficacité de leurs produits. Les success stories avérées n’ont-elles pas conduit à des exagérations sur ce type de sociétés. Ne sommes nous pas entrés dans une phase de complaisance ?
C’est le cas aux Etats-Unis, pas encore en France. Ont clairement été identifiées outre Atlantique des anomalies de marché sur certaines sociétés au niveau de leur valorisation. Typiquement des sociétés dont les produits sont en phase I des essais cliniques ont été valorisées plus de 2 milliards de dollars. Or entre la phase I et la commercialisation peut s’écouler 5 ans. Dans ce laps de temps beaucoup d’aléas, d’interrogation, de levées de fonds peuvent apparaître.
N’y a-t-il pas un fort risque de déception aux Etats-Unis par conséquent ? La matérialisation de ce risque ne pourrait-elle pas entrainer une correction majeure sur le Nasdaq et par a coup sur le segment des biotechs françaises ?
Si le Nasdaq Biotech venait à s’enrhumait, cela aurait certainement des répercussions sur les biotechs françaises. Mais on peut penser qu’elles seront limitées dès lors que les biotechs françaises délivreront les résultats escomptés. Par ailleurs, même si nous avons eu une large surperformance des biotechs françaises par rapport aux biotechs américaines depuis 2014, +200%, contre +60%, il demeure un décalage important à la faveur des dernières. S’est donc constitué un coussin de sécurité. La valorisation de l’ensemble des 22 sociétés cotées sur la Bourse de Paris est équivalente à la valorisation de 15ème biotech américaine.
Les sociétés biotechs étant par nature le segment qui manifeste le plus grand appétit pour le risque, il constitue en soit un indicateur avancé sur le comportement du marché boursier. Dans cette logique, la menace la plus importante que nous avons identifié, de notre côté, serait davantage lié à la conjoncture économique des Etats-Unis. Le secteur biotech américain étant celui qui a le plus progressé au cours des trois dernières années, les investisseurs pourraient très bien chercher une moindre exposition et empocher leurs bénéfices. Pour l’heure, même si on constate une baisse des « inflows » (flux positifs d’investissements) sur les deux derniers mois pour le secteur, les craintes ne sont pas encore manifestes.
A-t-on pour autant des signaux annonciateurs d’une correction outre Atlantique ?
Pas encore. Mais on ne peut pas l’exclure. Nous avons pu observer sur le marché américain, qui est le premier marché mondial pour l’industrie Pharmaceutique, que certains acteurs, comme Valeant ou encore Gilead ont quelque peu tiré la corde sur les prix pratiqués pour certains de leurs traitements. Sans parler du prix de vente des médicaments « orphelins », qui s’adressent à des maladies touchant moins de 200 000 personnes. Ces tensions apparus au niveau des prix de vente des médicaments pourrait remettre en question le « pricing power » des biotechs et des pharmas.
La thématique de la biotech étant porteuse, de plus en plus de nouvelles sociétés font leur entrée sur la cote. Cette prolifération n’intensifie-t-elle pas le risque de dérapage sur l’ensemble de l’industrie ?
Aux Etats-Unis, 70% des nouvelles sociétés biotechs cotées en 2014 étaient en phase I et phase II des essais cliniques. Seules 30% de ces sociétés étaient en phase III ou déjà avec un produit commercialisé sur le marché. Les sociétés en phase I et II ont pleinement rencontré l’engouement des investisseurs au moment de l’introduction. Une performance de 40% à 50% a pu être relevée le jour de l’opération du fait de l’appétit pour le risque, et de l’attitude des banques centrales qui facilitait ce type de comportement. Nous avons donc eu une euphorie qui a laissé place à une qualité déclinante des dossiers d’IPO.
Le même phénomène est arrivé en 2015 en France. Une société comme Cerenis a pu être cotée alors qu’elle avait échoué sur le critère principal de son étude cardio vasculaire et alors que le dossier a été retoqué aux Etats-Unis il y a de cela plusieurs mois.
Il y a lieu de faire attention à ne pas tout coter en bourse dans la biotech...
Ce n’est pas le rôle de la Bourse de soutenir des sociétés à un stade de développement de molécule précoce. C’est le rôle des capital-risqueurs. Nous sommes très sensibles, en tant qu’investisseurs, à jouer un rôle d’accompagnateur de ces sociétés qui s’inscrivent dans un process de développement long et coûteux. Mais nous souhaitons également pouvoir disposer de certaines preuves de concept qui facilitent notre prise de décision. La société cotée doit apporter un flux régulier d’annonces pour que son cours puisse s’apprécier. Or, il est plus compliqué pour une société mono-produit ou en développement précoce d’y procéder.
D’aucuns à l’instar de Pierre Olivier Goineau, président de France Biotech déplore le moindre rôle des capital risqueurs dans le financement des sociétés biotechs, à coté des fonds d’amorçage et de la Bourse. Cette faible présence des capital risqueurs ne pousse-t-elle pas des sociétés insuffisamment matures à faire leur entrée sur le marché ?
De mon point de vue, une insuffisance marquée existe au niveau du financement des sociétés qui veulent passer l’étape d’une levée de plus de deux millions d’euros. Les tours de financement ne sont pas suffisamment nombreux pour aider ces entreprises. Les banques ne sont plus autant au rendez vous du fait de leurs contraintes réglementaires et de leur aversion pour le risque.
Pour certaines entreprises le crowdfunding pourrait être une source alternative de validation de projets. Cependant le gisement disponible est encore de taille restreinte.
M Goineau fait également mention d’une autre préoccupation qui a trait à la lourdeur administrative qui accompagne les essais cliniques et qui freine les sociétés dans leur expansion ?
La menée des essais n’est clairement pas facilitée par les autorités à l’égard de ce que peuvent faire les autres pays européens en particulier. Dernièrement, les groupes d’éthique qui donnent leur aval à la menée d’essais cliniques ont pu entraîner un retard dans le développement de certains médicaments ce qui a eu pour effet de brouiller la bonne conduite de certains projets. Le gouvernement devrait être davantage être à l’écoute de certaines revendications et préoccupations.
Qu’est ce qu’avoir une visibilité signifie pour une biotech ? Sur quels éléments phares vous concentrez-vous pour apprécier cette visibilité ?
L’idée est d’identifier une fenêtre de tir qui soit susceptible d’alimenter une spéculation, anticiper une éventuelle annonce qui soit à même de recevoir un accueil favorable de la part des investisseurs et d'entrainer une évolution positive du cours boursier. Cet événement correspond le plus souvent aux publications de résultats cliniques sur les produits en développement principalement en phase II ou en phase III. Cela peut être également des déclarations allant dans le sens de mises sur le marché.
Les résultats cliniques permettent de jauger de l’efficacité potentielle d’un produit, et de se rapprocher, en cas de succès, de l’éventualité d’une approbation du médicament et de la probabilité de signatures de partenariats.
Une autre considération retenue intéresse les besoins de financement. Une société qui a une liquidité importante et de ce fait une autonomie financière supérieure à 12 mois est une bonne candidate. Cela suppose une capacité de mener les essais cliniques sans dilution des actionnaires par des augmentations de capital, et apporte également un matelas de sécurité.
Notre analyse se porte également sur la taille de son marché, ses concurrents. Il y a lieu à ne pas rester axée uniquement sur les éléments attrayants de la société dans la conduite des investigations. Il est nécessaire d’identifier et d’apprécier les points faibles pour évaluer les risques existants.
Parce qu’il n’est pas évident d’évaluer sur le plan fondamentale une société biotech, nous nous appuyons sur l’expertise de notre comité scientifique pour mieux appréhender le design des études, l’état du marché concurrentiel et le mécanisme d’action de telle ou telle molécule.
Comment éviter des cas comparables à Dendreon, une société qui dans un premier temps a nourri beaucoup d’espoir chez les investisseurs et qui a fini par faire faillite ?
L’exemple de Dendreon atteste du fait qu’il est difficile de rester long terme sur une valeur biotech. Le taux d’échec est tellement important dans l’industrie qu’il est vain, même avec la plus forte conviction, de chercher à miser sur une société sans chercher à regarder au fur et à mesure à la fois le verre à moitié plein et le verre à moitié vide. Le cours de Dendreon est monté jusqu’à 25 dollars pour ne plus rien valoir quelques temps plus tard. Malgré de bons résultats cliniques Dendreon n’a pas pu trouver son marché à cause d’une mise en production trop couteuse de son vaccin thérapeutique.
Ce cas d’école met en lumière aussi le fait que le chemin est semé d’embuches non seulement dans le développement d’un médicament et mais aussi lors de la commercialisation.
Une autre illustration est Affymax. La société était parvenue à mettre son produit sur le marché. Puis la FDA a retiré sa licence. Le cours de bourse a alors chuté de 90%.
Quelles sont vos convictions du moment ?
Ceyliad. Elle vient de récupérer un actif dans CAR-T, qu’elle n’a pas payé cher. Elle va bientôt communiquer sur le développement et l’administration de ce produit, ce qui constitue selon nous élément essentiel de soutien au titre avec un impact potentiel significatif son cours en cas de succès. Une introduction en bourse est prévue aux Etats-Unis. La valorisation est relativement faible au regard de ses homologues américaines. Le cours pourrait monter à au-delà de 70 euros dans un horizon de moins de 3 mois.
Nous sommes également positifs sur Nanobiotix, qui pourrait mettre sur le marché un de ses produits en 2016. Des résultats d’essais cliniques de Phase I devraient également être publiés d’ici juin, dans le Cancer tête et cou.
Avez-vous des dernières préconisations à formuler ?
La diversification permet assurément d’atténuer le risque lié à un investissement dans des valeurs biotechs et de passer avec moins d’encombre les phases de turbulences.
Il faut suivre le process de développement et s’attacher à regarder les évènements qui puissent avoir un impact favorable sur le cours de bourse et ajuster le tir au fur et à mesure.
Des erreurs peuvent être commises. Elles peuvent revenir chères. Mais elles doivent servir de leçon.
Le segment des biotechs est devenu en France un segment à part entière. Ce n’était pas le cas il y a encore deux ans.
Nous avons pu voir de belles histoires se dérouler avec de véritables technologies de rupture dans l’industrie du médicament ainsi que de nombreuses introductions en bourse se faire. En cela l’Hexagone se détache en Europe par rapport à ses voisins.
A quelles belles histoires faites-vous allusion ?
A celle de DBV dans l’allergie, de Cellectis et Innate Pharma dans le cancer, d’ Adocia dans le diabète, ou encore à celle de Genfit dans les pathologies cardiométaboliques et les maladies inflammatoires.
Il est à noter que nous assistons progressivement à une phase de transformation de ces sociétés biotechs.
Que voulez vous dire ?
De plus en plus de sociétés se rapprochent de la phase de commercialisation. Plusieurs d’entre elles, comme Erytech et de Nanobiotix, pourraient voir leurs produits approuvés en Europe dès 2016.
Les success stories de ces sociétés justifient-elles leur valorisation actuelle ?
Absolument car les produits qui font l’objet aujourd’hui d’essais cliniques réussis s’adressent à une très large population et sont susceptibles de générer des revenus de plusieurs milliards de dollars.
Nous pouvons en cela faire le parallèle avec les juniors d’exploration pétrolière. Si une junior décèle une réserve pétrolière importante, rapidement elle verra son cours de bourse s’envoler du fait de l’énorme potentiel de retour sur investissement.
Nous n’avons pas connu que des sucess stories en France ?
Sur les deux dernières années nous avons connu deux déceptions, Neovacs dont le cours de bourse a chuté de 60% et dans une moindre mesure Transgene qui n’a pas pu conclure un deal dans le traitement du cancer du poumon. Une crainte a été alimentée sur Genfit en mars. Le titre a dévissé de 40% mais son cours s’est repris depuis. Si cela a pu entamer le moral des investisseurs, et impacter le secteur en France dans son ensemble, ce fut également l’occasion pour certains investisseurs comme nous de se replacer en profitant de certaines exagérations.
Ne pensez-vous pas qu’un problème de valorisation se pose s’agissant des sociétés qui n’ont pas encore apporté de preuve de l’efficacité de leurs produits. Les success stories avérées n’ont-elles pas conduit à des exagérations sur ce type de sociétés. Ne sommes nous pas entrés dans une phase de complaisance ?
C’est le cas aux Etats-Unis, pas encore en France. Ont clairement été identifiées outre Atlantique des anomalies de marché sur certaines sociétés au niveau de leur valorisation. Typiquement des sociétés dont les produits sont en phase I des essais cliniques ont été valorisées plus de 2 milliards de dollars. Or entre la phase I et la commercialisation peut s’écouler 5 ans. Dans ce laps de temps beaucoup d’aléas, d’interrogation, de levées de fonds peuvent apparaître.
N’y a-t-il pas un fort risque de déception aux Etats-Unis par conséquent ? La matérialisation de ce risque ne pourrait-elle pas entrainer une correction majeure sur le Nasdaq et par a coup sur le segment des biotechs françaises ?
Si le Nasdaq Biotech venait à s’enrhumait, cela aurait certainement des répercussions sur les biotechs françaises. Mais on peut penser qu’elles seront limitées dès lors que les biotechs françaises délivreront les résultats escomptés. Par ailleurs, même si nous avons eu une large surperformance des biotechs françaises par rapport aux biotechs américaines depuis 2014, +200%, contre +60%, il demeure un décalage important à la faveur des dernières. S’est donc constitué un coussin de sécurité. La valorisation de l’ensemble des 22 sociétés cotées sur la Bourse de Paris est équivalente à la valorisation de 15ème biotech américaine.
Les sociétés biotechs étant par nature le segment qui manifeste le plus grand appétit pour le risque, il constitue en soit un indicateur avancé sur le comportement du marché boursier. Dans cette logique, la menace la plus importante que nous avons identifié, de notre côté, serait davantage lié à la conjoncture économique des Etats-Unis. Le secteur biotech américain étant celui qui a le plus progressé au cours des trois dernières années, les investisseurs pourraient très bien chercher une moindre exposition et empocher leurs bénéfices. Pour l’heure, même si on constate une baisse des « inflows » (flux positifs d’investissements) sur les deux derniers mois pour le secteur, les craintes ne sont pas encore manifestes.
A-t-on pour autant des signaux annonciateurs d’une correction outre Atlantique ?
Pas encore. Mais on ne peut pas l’exclure. Nous avons pu observer sur le marché américain, qui est le premier marché mondial pour l’industrie Pharmaceutique, que certains acteurs, comme Valeant ou encore Gilead ont quelque peu tiré la corde sur les prix pratiqués pour certains de leurs traitements. Sans parler du prix de vente des médicaments « orphelins », qui s’adressent à des maladies touchant moins de 200 000 personnes. Ces tensions apparus au niveau des prix de vente des médicaments pourrait remettre en question le « pricing power » des biotechs et des pharmas.
La thématique de la biotech étant porteuse, de plus en plus de nouvelles sociétés font leur entrée sur la cote. Cette prolifération n’intensifie-t-elle pas le risque de dérapage sur l’ensemble de l’industrie ?
Aux Etats-Unis, 70% des nouvelles sociétés biotechs cotées en 2014 étaient en phase I et phase II des essais cliniques. Seules 30% de ces sociétés étaient en phase III ou déjà avec un produit commercialisé sur le marché. Les sociétés en phase I et II ont pleinement rencontré l’engouement des investisseurs au moment de l’introduction. Une performance de 40% à 50% a pu être relevée le jour de l’opération du fait de l’appétit pour le risque, et de l’attitude des banques centrales qui facilitait ce type de comportement. Nous avons donc eu une euphorie qui a laissé place à une qualité déclinante des dossiers d’IPO.
Le même phénomène est arrivé en 2015 en France. Une société comme Cerenis a pu être cotée alors qu’elle avait échoué sur le critère principal de son étude cardio vasculaire et alors que le dossier a été retoqué aux Etats-Unis il y a de cela plusieurs mois.
Il y a lieu de faire attention à ne pas tout coter en bourse dans la biotech...
Ce n’est pas le rôle de la Bourse de soutenir des sociétés à un stade de développement de molécule précoce. C’est le rôle des capital-risqueurs. Nous sommes très sensibles, en tant qu’investisseurs, à jouer un rôle d’accompagnateur de ces sociétés qui s’inscrivent dans un process de développement long et coûteux. Mais nous souhaitons également pouvoir disposer de certaines preuves de concept qui facilitent notre prise de décision. La société cotée doit apporter un flux régulier d’annonces pour que son cours puisse s’apprécier. Or, il est plus compliqué pour une société mono-produit ou en développement précoce d’y procéder.
D’aucuns à l’instar de Pierre Olivier Goineau, président de France Biotech déplore le moindre rôle des capital risqueurs dans le financement des sociétés biotechs, à coté des fonds d’amorçage et de la Bourse. Cette faible présence des capital risqueurs ne pousse-t-elle pas des sociétés insuffisamment matures à faire leur entrée sur le marché ?
De mon point de vue, une insuffisance marquée existe au niveau du financement des sociétés qui veulent passer l’étape d’une levée de plus de deux millions d’euros. Les tours de financement ne sont pas suffisamment nombreux pour aider ces entreprises. Les banques ne sont plus autant au rendez vous du fait de leurs contraintes réglementaires et de leur aversion pour le risque.
Pour certaines entreprises le crowdfunding pourrait être une source alternative de validation de projets. Cependant le gisement disponible est encore de taille restreinte.
M Goineau fait également mention d’une autre préoccupation qui a trait à la lourdeur administrative qui accompagne les essais cliniques et qui freine les sociétés dans leur expansion ?
La menée des essais n’est clairement pas facilitée par les autorités à l’égard de ce que peuvent faire les autres pays européens en particulier. Dernièrement, les groupes d’éthique qui donnent leur aval à la menée d’essais cliniques ont pu entraîner un retard dans le développement de certains médicaments ce qui a eu pour effet de brouiller la bonne conduite de certains projets. Le gouvernement devrait être davantage être à l’écoute de certaines revendications et préoccupations.
Qu’est ce qu’avoir une visibilité signifie pour une biotech ? Sur quels éléments phares vous concentrez-vous pour apprécier cette visibilité ?
L’idée est d’identifier une fenêtre de tir qui soit susceptible d’alimenter une spéculation, anticiper une éventuelle annonce qui soit à même de recevoir un accueil favorable de la part des investisseurs et d'entrainer une évolution positive du cours boursier. Cet événement correspond le plus souvent aux publications de résultats cliniques sur les produits en développement principalement en phase II ou en phase III. Cela peut être également des déclarations allant dans le sens de mises sur le marché.
Les résultats cliniques permettent de jauger de l’efficacité potentielle d’un produit, et de se rapprocher, en cas de succès, de l’éventualité d’une approbation du médicament et de la probabilité de signatures de partenariats.
Une autre considération retenue intéresse les besoins de financement. Une société qui a une liquidité importante et de ce fait une autonomie financière supérieure à 12 mois est une bonne candidate. Cela suppose une capacité de mener les essais cliniques sans dilution des actionnaires par des augmentations de capital, et apporte également un matelas de sécurité.
Notre analyse se porte également sur la taille de son marché, ses concurrents. Il y a lieu à ne pas rester axée uniquement sur les éléments attrayants de la société dans la conduite des investigations. Il est nécessaire d’identifier et d’apprécier les points faibles pour évaluer les risques existants.
Parce qu’il n’est pas évident d’évaluer sur le plan fondamentale une société biotech, nous nous appuyons sur l’expertise de notre comité scientifique pour mieux appréhender le design des études, l’état du marché concurrentiel et le mécanisme d’action de telle ou telle molécule.
Comment éviter des cas comparables à Dendreon, une société qui dans un premier temps a nourri beaucoup d’espoir chez les investisseurs et qui a fini par faire faillite ?
L’exemple de Dendreon atteste du fait qu’il est difficile de rester long terme sur une valeur biotech. Le taux d’échec est tellement important dans l’industrie qu’il est vain, même avec la plus forte conviction, de chercher à miser sur une société sans chercher à regarder au fur et à mesure à la fois le verre à moitié plein et le verre à moitié vide. Le cours de Dendreon est monté jusqu’à 25 dollars pour ne plus rien valoir quelques temps plus tard. Malgré de bons résultats cliniques Dendreon n’a pas pu trouver son marché à cause d’une mise en production trop couteuse de son vaccin thérapeutique.
Ce cas d’école met en lumière aussi le fait que le chemin est semé d’embuches non seulement dans le développement d’un médicament et mais aussi lors de la commercialisation.
Une autre illustration est Affymax. La société était parvenue à mettre son produit sur le marché. Puis la FDA a retiré sa licence. Le cours de bourse a alors chuté de 90%.
Quelles sont vos convictions du moment ?
Ceyliad. Elle vient de récupérer un actif dans CAR-T, qu’elle n’a pas payé cher. Elle va bientôt communiquer sur le développement et l’administration de ce produit, ce qui constitue selon nous élément essentiel de soutien au titre avec un impact potentiel significatif son cours en cas de succès. Une introduction en bourse est prévue aux Etats-Unis. La valorisation est relativement faible au regard de ses homologues américaines. Le cours pourrait monter à au-delà de 70 euros dans un horizon de moins de 3 mois.
Nous sommes également positifs sur Nanobiotix, qui pourrait mettre sur le marché un de ses produits en 2016. Des résultats d’essais cliniques de Phase I devraient également être publiés d’ici juin, dans le Cancer tête et cou.
Avez-vous des dernières préconisations à formuler ?
La diversification permet assurément d’atténuer le risque lié à un investissement dans des valeurs biotechs et de passer avec moins d’encombre les phases de turbulences.
Il faut suivre le process de développement et s’attacher à regarder les évènements qui puissent avoir un impact favorable sur le cours de bourse et ajuster le tir au fur et à mesure.
Des erreurs peuvent être commises. Elles peuvent revenir chères. Mais elles doivent servir de leçon.
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