"Le marche du High Yield europeen a mieux resiste qu'on ne le pensait"

(Easybourse.com) Mercredi 16 septembre, EasyBourse recevait Marina Cohen, Responsable de la gestion High Yield en Europe chez Amundi, dans le cadre d'un webinaire consacre aux obligations a haut rendement. Dans un environnement de marche particulierement mouvemente, l'echange a permis de decrypter la resilience du High Yield europeen, le role protecteur des spreads de crrdit face a la remontee des taux, le dynamisme des emissions sur le marche primaire et le maintien des taux de defaut a des niveaux maitrises. Marina Cohen est egalement revenue sur les atouts de cette classe d'actifs dans une allocation diversifiee et sur les principales differences entre les marches europeen et americain du High Yield.

Pour commencer, pouvez-vous rappeler ce que sont les obligations High Yield et pourquoi elles offrent des rendements plus élevés ?

Les obligations High Yield sont des obligations émises par des entreprises présentant un profil de crédit plus risqué que les émetteurs dits “Investment Grade”.

Les agences de notation comme Moody’s, Standard & Poor’s ou Fitch utilisent une échelle permettant d’apprécier la qualité de crédit des émetteurs. La catégorie Investment Grade correspond aux notations allant de AAA à BBB. En dessous de BBB, à partir de BB, on entre dans l’univers du High Yield.

Ces obligations offrent généralement un rendement supérieur parce qu’elles sont émises par des entreprises plus endettées ou présentant un risque de crédit plus important. L’investisseur exige donc une prime de crédit supplémentaire pour rémunérer ce risque.

Il ne s’agit toutefois absolument pas d’un marché confidentiel. Le marché européen du High Yield représente plus de 400 milliards et comprend des sociétés bien connues du grand public. C’est aujourd’hui un marché établi et relativement profond.

L’année a été particulièrement mouvementée, notamment sur le plan géopolitique. La guerre en Iran a entraîné une forte augmentation du prix du pétrole et créé un choc inflationniste qui, pour l’instant, s’est principalement manifesté sur l’énergie, mais qui pourrait progressivement se transmettre à d’autres matières premières, voire aux prix alimentaires. Cette situation peut également peser sur les perspectives de croissance.

À cela s’ajoute la montée en puissance de l’intelligence artificielle, qui a eu des répercussions sur certains segments du marché, notamment les entreprises du secteur des logiciels, même si la contagion au High Yield européen est restée relativement limitée.

Malgré cet environnement, le High Yield européen a plutôt bien résisté. Depuis le début de l’année, le marché affiche une performance positive d’environ 0,6 %, alors que les obligations d’État et l’Investment Grade ont enregistré des performances négatives.

Il faut néanmoins distinguer deux périodes. Au premier semestre, le High Yield progressait d’environ 2 %. Depuis la fin du mois de juin, le marché a légèrement reculé, essentiellement en raison de l’accélération de la hausse des taux d’intérêt.

Ce qui est intéressant, c’est que les spreads de crédit n’ont que très légèrement augmenté. Autrement dit, malgré la forte remontée des taux, la prime de risque demandée par les investisseurs n’a pas connu de dégradation majeure. Cela témoigne d’une certaine résistance de la classe d’actifs.

Lorsqu’on analyse une obligation d’entreprise, son rendement peut schématiquement être décomposé en deux éléments : une composante liée aux taux d’intérêt et une composante liée au risque de crédit.

Cette seconde composante est ce que l’on appelle le « spread », c’est-à-dire la prime de rendement offerte à l’investisseur par rapport à une obligation d’État considérée comme moins risquée.

Le High Yield se caractérise précisément par une prime de crédit plus importante que celle de l’Investment Grade. Elle se situait autour de 285 à 290 points de base au moment du webinaire, soit 2.85% à 2.90%.

Cette prime de crédit joue également un rôle d’amortisseur. Lorsque les taux augmentent pour de « bonnes raisons », par exemple parce que l’économie est dynamique, les spreads peuvent parallèlement se resserrer. La diminution de la prime de crédit peut alors compenser en partie l’impact négatif de la hausse des taux sur le prix des obligations.

C’est ce que nous avons observé pendant une partie de l’année : les spreads se sont resserrés et ont partiellement compensé la remontée des taux. Lorsque cette dernière s’est accélérée, cet effet compensateur n’a toutefois plus été suffisant. La prime de crédit plus élevée du High Yield lui permet néanmoins d’amortir davantage les chocs que certains autres segments obligataires.

Le marché primaire, c’est-à-dire le marché sur lequel les entreprises émettent de nouvelles obligations afin de lever des capitaux auprès des investisseurs, est resté extrêmement dynamique.

Environ 90 milliards d’euros d’obligations avaient déjà été émis depuis le début de l’année au moment du webinaire, dont plus de 6 milliards depuis le début du mois de septembre. Nous estimons que les émissions pourraient atteindre environ 150 milliards d’euros sur l’ensemble de l’année, soit le niveau le plus élevé depuis 2021.

Il faut toutefois bien distinguer les émissions brutes des émissions nettes. Une grande partie des nouvelles obligations sert à refinancer des dettes existantes. Lorsqu’une entreprise émet, par exemple, 500 millions d’euros de nouvelles obligations pour rembourser 500 millions d’euros arrivant à échéance, elle réalise bien 500 millions d’euros d’émissions brutes, mais l’émission nette est nulle.

Or les émissions nettes sont aujourd’hui beaucoup plus faibles, autour de 25 milliards d’euros. Cela signifie que le volume important observé sur le marché primaire ne traduit pas une accumulation équivalente de dette nouvelle et limite le risque de saturation du marché.

Ces refinancements sont également positifs du point de vue du risque de crédit : ils permettent aux entreprises d’allonger la maturité de leur dette, repoussant ainsi leurs échéances de remboursement. Le risque de défaut du marché High Yield tend à augmenter quand les échéances de remboursement à court terme sont élevées. Un marché primaire largement ouvert, en permettant de repousser « le mur de maturité » (soit le volume de dettes à refinancer à court terme), contribue donc à réduire ce risque.

Par ailleurs, les taux de défaut anticipés restent relativement faibles. Selon les estimations évoquées pendant le webinaire, ils seraient inférieurs à 2 % sur les douze prochains mois, alors que leur moyenne historique se situe plutôt au-dessus de 3.5%.

Cela s’explique notamment par la qualité relativement élevée du marché européen et par les importantes opérations de refinancement réalisées par les entreprises. En repoussant leurs échéances de dette, celles-ci ont réduit à court terme une partie de leur risque de refinancement.

Le High Yield constitue avant tout une source de diversification au sein d’un portefeuille comprenant, par exemple, des actions, des obligations d’État et d’autres catégories d’obligations.

Une exposition de l’ordre de 10 % à 15 % a été évoquée dans le cadre d’un portefeuille diversifié, même si cette proportion dépend naturellement du profil de risque, de l’horizon de placement et des objectifs de chaque investisseur.

Le High Yield conserve un comportement assez spécifique. Sa duration relativement faible le rend moins sensible à certaines variations des taux, tandis que sa prime de crédit constitue un amortisseur supplémentaire. C’est notamment ce qui lui a permis de mieux résister dans certaines phases de remontée des taux.

Il ne s’agit cependant pas d’une classe d’actifs destinée à constituer à elle seule l’essentiel d’un portefeuille : son rôle est avant tout celui d’un outil de diversification, avec un niveau de risque supérieur à celui des obligations Investment Grade.

Concernant les frais, ils dépendent de la part choisie. Pour les parts destinées aux particuliers évoquées lors du webinaire, l’ordre de grandeur indiqué était d’environ 1 %. Il convient naturellement de consulter la documentation réglementaire du fonds concerné pour connaître précisément les frais applicables.

En termes de spread, l’écart est relativement faible. Le marché européen se situait autour de 285 points de base contre environ 275 points de base aux États-Unis au moment du webinaire.

La différence est intéressante car le marché européen présente parallèlement une qualité de crédit globalement supérieure. Environ deux tiers de l’univers européen est constitué d’émetteurs notés BB, contre un peu plus de la moitié du marché américain.

Autrement dit, l’investisseur bénéficie actuellement en Europe d’une prime de crédit légèrement supérieure alors même que la qualité moyenne du marché est meilleure.

Le marché européen bénéficie également d’une diversification géographique importante. Lorsqu’on parle de High Yield européen, on ne parle pas d’un seul pays mais de nombreux émetteurs issus de différents pays de la zone euro. Des entreprises américaines ou provenant, par exemple, d’Amérique latine peuvent également entrer dans cet univers lorsqu’elles choisissent d’émettre leurs obligations en euros.

À l’inverse, le marché américain est davantage concentré sur des entreprises américaines.

Enfin, pour un investisseur européen souhaitant investir sur le marché américain, il faut prendre en compte le risque de change. S’il choisit de couvrir son exposition au dollar, le coût de cette couverture peut réduire l’écart de rendement entre les deux marchés.

Dans les conditions évoquées lors du webinaire, nous considérons donc que le High Yield européen présente des caractéristiques intéressantes pour un investisseur européen, à la fois en matière de qualité de crédit, de diversification et de rendement.

Citations extraites du webinaire suivant : Obligations à haut rendement : quelles opportunités sur le marché européen ? | EasyBourse

Imen Hazgui