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Interview de Pierre  Schang  : Gérant-analyste chez Tocqueville Finance

Pierre Schang

Gérant-analyste chez Tocqueville Finance

Tocqueville PME : que penser de la forte progression des indices small caps depuis le début de l'année ?

Publié le 13 Mars 2019

Après une année 2018 particulièrement noire, la plupart des indices small caps sont en hausse depuis début janvier. Au niveau européen, la progression est de 11%. Que doit-on en penser ?
L’évolution du segment des small et mid caps européennes de ce début d’année est à mettre en parallèle avec la vive sanction observée fin d’année dernière. Le quatrième trimestre 2018, en particulier le mois de décembre, s’est caractérisé par une violente baisse des cours de bourse. Le mois de janvier a donné lieu à une correction de cette exagération, avec un rebond généralisé allant de 8% à 12% suivant les zones géographiques.

Un des principaux points déclencheurs de cette inflexion réside dans le ton plus accommodant adopté par les grandes banques centrales, en premier lieu desquelles la Réserve fédérale américaine du fait du ralentissement économique pressenti. A cela se sont ajoutés une saison de publications des entreprises globalement en ligne avec les attentes et des signes encourageants en ce qui concerne la conclusion d’un accord sur les tarifs douaniers entre les Etats-Unis et la Chine. Pour beaucoup d’investisseurs, l’incertitude qui domine sur ce dernier point est le facteur explicatif du ralentissement de l’économie mondiale.

Alors que le début du rebond s’est fait de manière indifférenciée, assez rapidement une discrimination s’est dessinée au profit des valeurs cycliques, des dossiers très décotées. En cela les investisseurs ont cherché à reprendre davantage de risque.

Vous estimez que nous sommes arrivés à des niveaux de valorisations où une correction devient de plus en plus probable...

Plusieurs considérations soutiennent ce sentiment. Premièrement, il nous semble que le marché a tort de penser que la conclusion d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine serait de nature à mettre fin au ralentissement de l’économie mondiale. La tendance nous semble plus profonde et liée à la maturité d’un cycle d’expansion qui dure depuis plus de dix ans. Deuxièmement, le consensus est encore trop élevé et devrait continuer à réviser ses attentes en baisse ce qui rend une hausse pérenne des marchés plus difficile.
Enfin, la poursuite de la décollecte des fonds spécialisés sur les valeurs moyennes combiné à de faibles volumes d’échange constatés sur les marchés confirme le manque de conviction des investisseurs. Ces éléments expliquent notre prudence pour les mois à venir.

Jusqu’où cette correction pourrait-elle aller ?

Il est difficile de l’anticiper avec certitude. Nous sommes plutôt d’avis que nous aurons dans les trimestres à venir un marché européen en tôle ondulée. Une telle configuration suppose de savoir être flexible, d’alléger lorsqu’on est en haut du tunnel et de renforcer lorsqu’on est en bas. Pour l’heure, l’idée est plutôt d’alléger.

Quels biais présente votre allocation à ce jour ?

Notre biais est plutôt défensif. Nous privilégions des secteurs sécures comme les services aux collectivités ou l’immobilier. Nous misons par ailleurs sur des sociétés de qualité en croissance qui sont en pointe sur des segments de niche et dont l’activité reste relativement indépendante de l’environnement global avec un faible risque d’exécution. En revanche, nous avons redoublé de vigilance à l’égard des valeurs exposées au commerce international à l’instar des valeurs industrielles allemandes. L’Allemagne est l’économie la plus exposée au ralentissement mondial en raison de l’importance de ses exportations vers les autres pays européens et les pays émergents. Nous restons, par exemple, à l’écart des sous-traitants automobile.

Pouvez-vous nous donner des exemples de « leaders de niche » qui ont votre faveur en ce moment ?

Un dossier sur lequel nous avons une forte conviction et sur lequel nous nous sommes renforcés depuis le début de l’année, éligible au PEA PME, est le groupe Getlink anciennement Eurotunnel. La société qui fait 7 milliards de capitalisation réunit de multiples atouts. Getlink est l’une des concessions les plus longues d’Europe avec une échéance en 2086 tout en étant faiblement règlementée, ce qui est pratiquement unique pour un actif de cette taille. La direction actuelle a fait un gros travail pour améliorer les performances du tunnel au cours des dernières années et devrait prochainement annoncer le démarrage de la connexion électrique Eleclink entre le continent et le Royaume-Uni. Enfin, l’entrée au capital capital d’Eiffage, d’Atlantia (un opérateur italien) et de TCM (un fonds britannique) renforce le caractère opéable de Getlink.
Concernant le Brexit, nous estimons que le scénario le plus probable est une sortie dans le cadre d’un accord.

Une autre société sur laquelle nous avons une vue positive est La Française de l’Energie qui fait 70 millions d’euros de capitalisation boursière et 7 millions de chiffre d’affaires. La société exploite d’anciennes mines françaises via des concessions exclusives pour en extraire le gaz. Ces concessions couvrent une surface de 2000 kilomètres carrés et courent sur une période allant jusqu’en 2040 en Lorraine, dans les Hauts de France et en Belgique. Le groupe devrait quadrupler de taille d’ici 2021 avec un chiffre d’affaires de 35 millions d’euros. Or cette croissance ne nous semble pas suffisamment valorisée par le marché d’autant plus que la direction est actuellement en train de faire valoriser ses réserves par des experts indépendants. Nous anticipons un montant d’au moins 200 millions d’euros pour les réserves les plus probables (90% de probabilité). Des annonces devraient être faites sur ce sujet en 2019 et permettront sans doute au marché de constater la forte décote du dossier.

Une troisième valeur que nous pouvons mentionner est SES-Imagotag, l’un des leaders mondial des étiquettes intelligentes sur le point de vente. La société est actuellement en train de monter en puissance à l’international avec une gamme de produits rénovée pour une meilleure compétitivité. Le chiffre d’affaires 2018, grâce à la conclusion de nouveaux contrats, s’élève à 188 millions d’euros en hausse de +23%. Ce dossier est idéal pour profiter de la tendance à la digitalisation des points de vente. Ce thème évident et porteur positionne SES Imagatog sur un marché en développement rapide. Nous anticipons des prises de commandes d’envergure à court et moyen terme qui permettront au groupe d’afficher une croissance très dynamique au cours des prochaines années. Le marché ne nous semble pas suffisamment valoriser ce puissant potentiel.

Quels pares feux avez-vous mis en place face à une éventuelle crise de liquidité que nous pourrions rencontrer à l’instar de celle qui s’est dessinée l’année dernière ?

Pour faire face au risque de rachats, nous avons intégré dans le portefeuille davantage de valeurs liquides ayant un volume d’échange journalier entre 1 à 2 millions d’euros. D’autres part, nous maintenons une large diversification des positions avec plus de 80 lignes en portefeuille. Les plus fortes pondérations du portefeuille ne dépassent pas 3% de l’encours pour le moment.
La poche de cash se situe dans le haut de la fourchette de ce que nous nous autorisons. Nous sommes toutefois prêts à concentrer davantage le portefeuille si l’environnement boursier le permet et si la décollecte des fonds spécialisés sur les valeurs moyennes venait à se calmer.

Dans quelle mesure la dimension extra financière est-elle est prise en compte dans votre process de gestion ?

L’intégration des critères ESG est devenue systématique lorsque l’on réalise nos analyses ou lorsqu’on rencontre le management des sociétés dans lesquelles nous investissons.



Imen Hazgui

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