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Interview de Michel  Aglietta : Professeur à l'Université Paris-Ouest Nanterre, conseiller scientifique chez Groupama Asset Manageùent et au sein du CEPII (Centre d'études prospectives et d'informations internationales)

Michel Aglietta

Professeur à l'Université Paris-Ouest Nanterre, conseiller scientifique chez Groupama Asset Manageùent et au sein du CEPII (Centre d'études prospectives et d'informations internationales)

Zone euro : la BCE n'agira davantage que si l'on descend dangereusement en dessous de 1% de croissance ou si l'inflation continue à glisser vers le bas

Publié le 25 Novembre 2013

Le risque de déflation au sein de la zone euro vous parait-il important aujourd’hui ?
Ce risque est important dans plusieurs pays d’Europe du sud. Il pourrait se matérialiser d’ici un ou deux ans si l’on poursuit les politiques de dévaluation compétitive par la pression sur les salaires sans conduire une reprise de l’investissement. Les surenchères pourraient ensuite généraliser la dévaluation interne à l’ensemble de la zone euro sans qu'aucun pays ne gagne d'avantage sur les autres, empêchant tout rééquilibrage.

Que voulez-vous dire ?

De nombreuses entreprises dans les pays d’Europe du sud cherchent à tirer partie de la pression sur les salaires pour augmenter leurs marges, conserver un matelas de liquidité abondant, racheter des actions en vue de faire monter les cours de bourse.
Il suffirait que nous ayons une stabilité de la hausse des prix à 0 ou un peu en dessous pour voir la déflation s’installer. Nous n’avons pas besoin de connaitre un effondrement des prix.

Ce qui pose problème c’est la manière dont les entreprises s’efforcent de régler la question de la compétitivité au sein de l’union monétaire ?

Tout à fait, certaines vont à la facilité en faisant des économies de coûts notamment au niveau des salaires au lieu de miser sur l’investissement et l’innovation, si bien qu’il y a une surenchère d’entreprises sur d’autres.

Cette déflation pourrait constituer un piège considérable ?

Nous glisserions dans un véritable marasme économique du fait des positions d’expectative de la part de ceux qui pourraient dépenser et qui ne le font pas. En outre, les taux d'intérêt réels augmenteraient et la diminution de la dette publique serait encore plus difficile.

Un troisième LTRO (opération de refinancement à long terme des banques européennes à des conditions avantageuses) vous semble-t-il plausible ?

Oui, dans une optique de bonne gestion de la liquidité. Le disfonctionnement du marché interbancaire a poussé depuis un moment la BCE à gérer la liquidité des banques de la zone euro.
Il se pourrait qu’en ayant plus d’informations à sa disposition après le remboursement des prêts souscrits lors des derniers LTRO et les résultats des évaluations de la qualité des actifs bancaires, la Banque centrale procède à un LTRO plus ciblé pour les établissements qui continueront à rencontrer des problèmes de refinancement.
Les banques françaises ne devraient pas être concernées, à l’inverse des banques italiennes qui n’ont pratiquement rien remboursé de ce qu’elles ont sollicité.

Quid de la potentialité d’abaisser le taux de rémunération des dépôts à un niveau en dessous de 0 ?

On parle beaucoup de l’abaissement de ce taux de rémunération des dépôts comme arme supplémentaire. Il s'agit de fait d'une politique fiscale.
La BCE pourrait prendre cette décision dans le cas où les enquêtes menées auprès des PME montraient plus un manque d’offre de crédit que de demande, contrairement à la situation actuelle. Ce faisant, elle ne devrait pas y recourir à court terme.

Certains mettent l’accent sur les effets déstabilisateurs que cette mesure pourrait avoir ?

Il y aura vraisemblablement un effet de distorsion de prix dès lors qu’il s’agit d’une taxation des réserves. La BCE optera pour cet instrument dans le cas où le risque le plus important à maitriser lui semblera être celui de ne pas avoir un redémarrage du crédit.

Est-ce que l’élasticité du crédit à cette mesure est garantie ?
C’est une interrogation à laquelle nul ne peut répondre avant de l’avoir tenté.

Robert Ophèle, vice président de la Banque de France, a dernièrement proposé une fin de stérilisation du portefeuille de titres d’Etat acquis dans le cadre du programme SMP. Qu’en pensez-vous ?
Cela s’inscrirait dans une gestion du bilan de la Banque centrale. Tout ce qui a trait à une telle gestion, dans le sens d’une augmentation, pour tenter d’influer à la baisse sur les taux d’intérêt long, fait partie plus généralement du quantitative easing. C’est une certaine manière indirecte d’en faire. Dans ce cas une telle solution n’est pas insensée.

La BCE pourrait acquérir directement d’autres titres privés à l’instar de ce qu’elle a fait pour les « covered bonds » ?
Elle ne dispose plus d’une importante marge de manœuvre dans ce dernier univers mais pourrait décider d’acquérir des actifs immobiliers tout en veillant à ne pas alimenter de nouvelles bulles, ainsi que des obligations d’entreprises non sécurisées sur des segments spécifiques sur lesquels les investisseurs auraient de vives réticences à se positionner.

La BCE pourrait elle aller vers un allégement des conditions des opérations OMT (opérations de rachat de titres de dette des Etats membres en difficulté en vue de faire reculer leur taux de refinancement) pour les rendre plus réalisables ?
Il est évident que l’achat de titres d’Etat sur le marché secondaire est la manière la plus directe et la plus puissante par laquelle la Banque centrale pourrait agir sur la structure des taux intérêt de long terme.
Un allégement des conditions est lié à la manière dont les gouvernements accepteront de partager les risques. L’Allemagne freine une telle éventualité et la position de la première puissance de la zone euro reste plutôt ferme.
Une idée encore plus efficace serait de lancer des euro obligations, mais là aussi il y a un blocage politique.

A cause de l’Allemagne, les moyens de la Banque centrale sont donc limités. A partir de quel moment peut-on espérer avancer vers des mécanismes communs plus offensifs de gestion de la dette et de coordination de politiques budgétaires ?
Nous pouvons malheureusement présager que cela se produira si de nouveau un des Etats membres se retrouve en grande difficulté.

In fine que prévoyez-vous pour l’heure dans votre scénario central ?
La croissance de la zone euro est attendue à 1% en 2014, avec une accélération en 2015. Dans ce contexte, la BCE ne devrait pas intervenir davantage sur le plan de sa politique monétaire.
Ce n’est que si l’on descend dangereusement en dessous de 1% de croissance ou si l’inflation continue à glisser vers le bas, qu’elle agira.
Dans l’ordre des priorités, elle mettra le taux de rémunération des dépôts en dessous de 0, alimentera les banques qui ont besoin de liquidité, achètera des titres privés sur le marché secondaire.
La réouverture du dossier des OMT sera examiné en dernier recours.



Propos recueillis par Imen Hazgui

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