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Interview de Philippe-Henri Burlisson  : Directeur des gestions fondamentales au sein de Groupama AM

Philippe-Henri Burlisson

Directeur des gestions fondamentales au sein de Groupama AM

Dans l'idéal absolu, pour calmer le jeu, l'intervention de la BCE devrait être illimitée

Publié le 16 Septembre 2011

Quelle analyse faites-vous de la politique non conventionnelle de la BCE ? Au total ce seront 143 milliards d’euros de titres de dette qui ont auront été acquis par la BCE, 71 milliards d’euros depuis le début du mois d’aout.
A l’heure actuelle la BCE joue les pompiers comme elle l’a fait au début du programme du SMP sur les spreads grecs. Les annonces du 21 juillet ont fait long feu. On s’est vite aperçu que la mise en œuvre de ce plan était compliquée. Les spreads sont alors repartis à la hausse. En l’absence d’un mécanisme capable de mettre sur la table beaucoup d’argent rapidement, la BCE s’est retrouvée contrainte à éteindre le feu. La BCE se retrouve pour l'instant être le seul organisme européen qui, peu ou prou, peut compenser la construction bancale de la zone euro.

Doit-on s’inquiéter de l’accélération du rythme de rachat ? On voit qu’il suffit que la BCE s’arrête de racheter quelques jours pour que les taux de refinancement de l’Italie et de l’Espagne recommencent à grimper.
A ce stade, ce sont surtout la difficulté d'application du plan du 21 juillet et le manque de leadership pour aller vers plus de mutualisation ou de fédéralisme assumé qui inquiètent les marchés. Les investisseurs font fie des valorisations et de l’analyse fondamentale. Ils veulent simplement savoir de quelle manière la zone euro envisage de sortir de cette crise. L’organisation d’une solidarité est indispensable. Cette organisation passe par deux éléments, une rigueur, une orthodoxie, un respect des engagements de la part des mauvais élèves ; et une contribution financière de la part des bons élèves.
Une tranche de 8 milliards doit être versée dans trois semaines. On peut penser que les instances européennes se débrouilleront pour que cette tranche soit débloquée. Mais on peut supposer également que les solutions trouvées d’ici là ne seront pas des solutions durables, qu’elles serviront uniquement à gagner du temps. A force de reculer pour mieux sauter, il faut qu’à un moment donné on se lance. D’autant que la crise de la dette est en train d’aggraver une crise bancaire. Comme les banques ne vont pas bien, elles risquent de moins financer l’économie, de moins soutenir la croissance, et les Etats risquent d’avoir un moindre degré de liberté politique pour mettre en œuvre des choses difficiles. On est en train de créer une sorte de cercle vicieux dont il faut sortir.

L’intervention de la BCE empêche les politiques de prendre leurs responsabilités ?
C’est une question délicate. Il est tentant d’imaginer que si la BCE n’était pas là pour éteindre le feu et pour gagner du temps, il faudrait bien que quelqu’un d’autre le fasse. En revanche, la sortie ne sera probablement justement rendue possible que grâce à ce gain de temps.

Quand on se pose la question de savoir jusqu’où la BCE peut-elle aller dans cette politique de rachat, est-il pertinent de prendre comme point de référence le bilan de la BCE lors de la crise de 2008, qui depuis a diminué ou encore le bilan de la Fed américaine à l’heure actuelle ?
Je ne pense pas que prendre comme point de référence le bilan de la Fed soit pertinent. Le fédéralisme et les objectifs dans lesquels évoluent ces deux Banques Centrales étant complètement différents, d’ailleurs le bilan de la Fed n’est en rien comparable à celui de la BCE
Il est difficile de dire quelle marge de manœuvre il reste à la BCE car elle oeuvre aujourd'hui en marge de son mandat. En revanche si on fait une hypothèse et que l’on suppose que la BCE pourrait racheter 15% des dettes des pays dits périphériques, cela représente environ 350 milliards d’euros supplémentaires à mettre sur la table, au-delà des 170 milliards d’euros actuels. Espérons que cela ne sera pas nécessaire et que l'EFSF prendra à temps le relais. La BCE a acquis à ce jour 15% de la dette grecque, 10% de la dette portugaise, 7% de la dette irlandaise, moins de 1% de la dette italienne et espagnole.

A-t-elle la capacité de le faire ?
Encore une fois, elle est aujourd'hui en marge de son mandat et intervient surtout comme prêteur en dernier recours. Elle n'a théoriquement pas de capacité à acheter de la dette sur le marché secondaire de manière massive. Il faudrait qu'on lui en donne mandat pour le faire. C'est ce dont le marché pourrait rêver mais cela restera sans doute un rêve. Lorsque l'on voit déjà les difficultés auxquelles font notamment face l’Allemagne et la France pour orchestrer le plan du 21 juillet, il ne faut pas imaginer pouvoir lancer un véritable « quantitative easing » à l’européenne. Actuellement la BCE intervient de facto de manière illimitée mais de manière non annoncée. La force de l’annonce est importante et le conseil des gouverneurs ne peut pas le faire.

Là-dessus, pensez-vous que les départs de Mr Weber et Mr Stark pourrait faciliter les choses ?
Les dissensions au sein d’un conseil ne sont jamais une bonne nouvelle. En revanche on peut se rassurer en se disant que le départ de personnes historiquement très pro-othodoxes est plutôt une bonne nouvelle pour aller vers des mécanismes de sortie non conventionnels.

Certains observateurs reprochent à la BCE dans cette politique de rachat de ne pas annoncer à l’avance ses intentions à l’instar de la Fed au moment du quantitative easing le 3 novembre 2010. L’institution américaine avait alors clairement signalé qu’elle achèterait 600 milliards de dollars de bons du Trésor jusqu’à la fin du mois de juin 2011.
C’est ce qu’il faudrait sans doute faire pour signaler que le soutien à la dette des Etats est sans faille, que la zone euro n’éclatera pas et qu’il ne sert à rien d’envoyer les CDS au plafond. Mais encore une fois ce n'est pas envisageable au sein du mandat actuel de la BCE. De plus, le montant annoncé est toujours délicat et soumis à tous les professionnels de marché qui font leur calcul dans leur coin et finissent par crier à qui veulent l’entendre que cela ne suffit pas. Dans l'idéal absolu, l'intervention doit être de manière 'unlimited', à l'image de ce qu'a annoncé récemment la Banque de Suisse pour montrer sa détermination à intervenir quelque soit le montant pour éviter un dérapage, c'est inenvisageable à ce stade du coté BCE.

Ne doit-on pas craindre des effets pervers de cette politique de rachat ?

Le principal risque des achats actuels du SMP contrairement aux autres mécanismes envisagés est l’aléa moral. Avec des achats plus massifs, les Etats ne seraient pas inciter à respecter leurs engagements et à faire preuve d’orthodoxie budgétaire s’ils sont soutenus quoi qu’il arrive. C’est d’ailleurs ce pourquoi les décisions politiques sont aussi dures à prendre. Il est difficile de demander à des Etats de payer pour un autre alors que cet autre ne respecte pas les règles. Si la situation semble bloquée au niveau de la Grèce, c’est justement parce que la Grèce ne fait pas ce qu’elle a dit. La Troïka a constaté que des mesures prévues dans le plan d’origine n’ont pas été mises en œuvre.

Quid de l’inflation, ou de la création de bulles spéculatives. Il semble inconcevable que cette politique de rachat et de fonctionnement de la planche à billets de manière illimitée ne fasse pas de dégâts sur le plan économique et financiers.

Je pense qu’il faut savoir gérer les priorités et qu’il est trop tôt pour se soucier de ces conséquences éventuelles, il faut d’abord mettre en place des mécanismes pour stabiliser la situation.

La BCE a-t-elle les épaules suffisamment larges pour à la fois palier aux difficultés de refinancement des Etats et aux difficultés de refinancement des banques ?

Dans l’état actuel de son mandat de prêteur en dernier recours et de mise en place de mécanismes de liquidités pour assurer les refinancements à court-terme, la réponse est oui. Les actions concertées de jeudi dernier en sont l'exemple flagrant ainsi que les mécanismes de MRO & LTRO de l'année dernière. En revanche, la réponse est encore non si l'on parle de refinancement de long-terme ou d'achat massif de dettes secondaires comme dans un véritable quantitative easing. La difficulté du système financier est annexe à la difficulté rencontrée sur la dette des Etats périphériques. C’est en partie parce que le problème sur la dette souveraine n’est pas réglé que la sphère financière reste en mauvais état et que les banques sont contraintes à aller taper à la porte de la BCE. Au-delà du programme du SMP qui ne pourra vraisemblablement pas se transformer en véritable QE, deux autres voies sont complémentaires : aboutir dans la réflexion des euros-obligations et réussir à émettre des tailles, et bien entendu arriver à entériner le programme du FESF, déclencher sa mise en oeuvre et augmenter les montants envisagés. Pour se faire, et pour que cela accélère, il faudra continuer à être suffisamment proches des seuils de douleur sur les marchés pour que les efforts soient maintenus et que la Grèce se soit mis dans les rangs.

Pour vous, les trois options sont ouvertes et peuvent coexister...
L’hypothèse la plus probable est effectivement un mixte des trois qui permettront de couvrir tous les besoins en compensant les faiblesses et limites des uns et des autres et contribueront progressivement, rêvons un peu, à l'installation d'un peu plus de fédéralisme : continuer à progresser dans la signature et la mise en œuvre du plan du 21 juillet sur le FESF, avancer dans la réflexion vers des euro-obligations mais il reste beaucoup de choses à définir, et maintenir ouvert le programme SMP de la BCE.

Propos recueillis par Imen Hazgui

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