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Interview de Arnaud  d'Aligny : Sous Titre de l'interview

Arnaud d'Aligny

Sous Titre de l'interview

Le marché attend une croissance des bénéfices de 70% pour les secteurs matières premières, pétrole & gaz et de 25% pour le secteur bancaire

Publié le 13 Mars 2017

Pour la première fois depuis cinq ans, les analystes sont dans une démarche de révision positive des perspectives bénéficiaires pour cette année...
Auparavant, ces mêmes analystes commençaient en janvier avec une prévision de croissance relativement optimiste, au-dessus de 10%, qu’ils ne cessaient de corriger à la baisse au fil des mois, pour finir en décembre avec une faible expansion voire une contraction.
Depuis le début de cette année 2017, les analystes ont remonté de 1% leur estimation, pour une croissance attendue à 15%. Ce n’est pas une réévaluation massive. Mais c’est suffisamment nouveau pour être souligné.

Quels principaux facteurs justifient une telle démarche ?

Tout d’abord, la dernière saison de résultats. Pour de nombreuses sociétés les chiffres et les objectifs se sont avérés meilleurs qu’attendu. De bonnes surprises ont particulièrement été affichées dans les secteurs cycliques : matières premières, pétrole & gaz, financières.
Par ailleurs, de multiples indicateurs macroéconomiques sont ressortis bien orientés, pointant vers une amélioration notable de la conjoncture dans quasiment l’ensemble des zones géographiques du monde.
Ces dernières années avaient été marqué par une vive disparité entre les grandes régions. Lorsque les Etats-Unis allaient bien, l’Europe et/ou les émergents souffraient et vice versa. Il semble que la donne soit différente pour 2017.
En conséquence, il y a matière à penser que la croissance mondiale devrait s’accélérer légèrement.
Un autre facteur qui explique en partie la vision plus positive des analystes est la remontée de l’inflation qui aide les sociétés à avoir plus de « pricing power ».

Début 2016, il était également question d’un certain « alignement des planètes » pour les entreprises européennes : des taux d’intérêt plus faibles, un cout énergétique amoindri, un euro déprécié… Cela n’a pas empêché de terminer l’année sous de mauvais auspices, avec un fléchissement des profits de 2%.

Qu’est ce qui est différent cette année ?
En 2016, des secteurs phares ont plombé la croissance bénéficiaire globale du marché, notamment les secteurs matières premières, pétrole & gaz, financières…
En outre, certains pays émergents étaient en grande souffrance, comme le Brésil et la Russie. La Chine connaissait quant à elle un ralentissement de sa croissance.
Un important risque pesait, par ailleurs, au regard de la baisse de l’indice PMI manufacturier sur la dynamique économique aux Etats-Unis. La question était posée de savoir si la première puissance mondiale n’allait pas ralentir significativement voire tomber en récession. Finalement le taux de croissance réel du PIB américain est passé de 2,6% en 2015 à 1,6% en 2016.

Ces nuages se sont dissipés en ce début d’année. En particulier, les secteurs matières premières, pétrole & gaz, financières s’inscrivent dans une meilleure posture. A ce jour, le marché escompte une croissance des bénéfices pour les secteurs matières premières, pétrole & gaz de 70%, grâce à la remontée des cours des matières premières. Le rebond des profits pour les banques est évalué à 25% grâce à la remontée des taux et de l’inflexion de la courbe qui contribue à un redressement de la marge d’intérêt.
Si l’on exclut ces secteurs, la perspective bénéficiaire atteint 7% à 8%.

Il est important que la croissance des bénéfices se matérialise…

Ces cinq dernières années, la hausse des marchés s’est surtout faite sur une revalorisation des multiples. Ces derniers ne sont plus décotés comme en 2012. C’est en cela qu’il est important que la hausse des bénéfices prenne le relai dans l’alimentation du rallye du marché.

Quels sont les principaux points de vulnérabilité qui pourraient compromettre cette dynamique bénéficiaire ?

Une montée du protectionnisme. C’est la crainte majeure des investisseurs. L’adoption de barrières douanières par l’administration Trump pourrait enclencher un cercle vicieux de repli sur soi de nature à remettre en cause les échanges commerciaux internationaux.
Les résultats des élections dans certains grands pays européens comme la France ou les Pays-Bas pourraient nourrir un tel phénomène.
Cette menace retient clairement les investisseurs américains qui souhaiteraient se positionner sur les actions européennes.

Un autre élément de risque réside dans l’augmentation des taux d’intérêt. Une interrogation est celle de savoir si le pilotage délicat des banques centrales de leur politique monétaire n’entrainera pas une hausse désordonnée et brutale des taux sur le marché. En particulier, est appréhendé le scénario d’une remontée brusque de l’inflation qui pousserait la Fed a remonter ses taux et durcir sa politique monétaire plus rapidement que prévu.

Enfin, il est à noter que la volatilité des marchés est aujourd’hui extrêmement comprimée. On n’observe pas de grands mouvements. Certains aléas politiques comme les élections françaises, l’activation du Brexit ou les renégociations de la dette grecque pourraient être sources d’agitation.
Sans oublier les écueils difficiles à prévoir comme la dévaluation surprise du yuan en août 2015.

Ne peut-on pas craindre une déception sur les profits des sociétés pétrolières du fait d’un nouveau repli du cours du baril sur fond d’une offre surabondante, étoffée par les Etats-Unis et par certains pays dissidents à l’accord de base signé par les membres de l’OPEP pour limiter la production comme la Russie ?

C’est un risque que l’on a à l’esprit. Ceci étant, les secteurs pétrole et gaz représentent une part assez minime dans la cote européenne, autour de 5%. Une forte déception sur ce secteur ne compromettrait donc pas matériellement une hausse notable des bénéfices du marché dans son ensemble pour cette année.
Nous sommes très peu exposés à ces secteurs en raison du déséquilibre entre offre et demande qui a vocation à rester instable voire à perdurer. Les puits creusés aux Etats-Unis sont très réactifs. La moindre hausse du cours du pétrole conduit à la réouverture de plusieurs plateformes pétrolières américaines (le nombre de plateformes de forage a ainsi quasiment doublé depuis 1 an).
A notre sens l’OPEP n’a plus vraiment la capacité de contrôler le prix du pétrole. Le baril marginal n’est plus le baril saoudien mais le baril américain. C’est ce dernier qui dicte les ajustements du marché. Aussi, nous ne serions pas surpris que le cours de la matière première se maintienne de manière structurelle dans une fourchette comprise entre 30 et 70 dollars ces prochaines années.

En conséquence, selon nous, la valorisation des sociétés pétrolières n’est pas attractive. Ces dernières ne sont pas à même de générer un cash flow suffisant après versement du dividende et ne sont pas en mesure de ce fait d’investir massivement dans de nouveaux projets pour renouveler leurs réserves à long terme.

Comment interprétez-vous le fait qu’au second semestre de 2016, les sociétés de matières premières, pétrole & gaz ont parcouru un beau chemin, respectivement +20% et +16%...

Cette performance a été la conséquence du rebond du prix des matières premières et du pétrole en 2016 (le prix du baril a quasiment doublé sur l’année).
Ce type de mouvement ne nous empêche néanmoins pas de rester éloigné de ces secteurs dès lors que nous n’avons pas de convictions sur les valeurs et sur la visibilité de leurs perspectives bénéficiaires à moyen et long terme.

La concrétisation de la hausse des bénéfices des sociétés européennes supposera-t-elle à coup sûr une poursuite du rallye du marché ?
Pas forcément. Nous pouvons nous retrouver avec des profits qui grimpent mais un marché statique voire qui corrige si les investisseurs s’inquiètent en raison de considérations politiques ou géopolitiques.


A quelle période de l’année peut-on escompter une meilleure visibilité sur le retour des investisseurs vers les actions européennes ? Ce retour pourrait-il être déclenché par les résultats des élections présidentielles en France ?

On observe déjà en ce début d’année un retour des investisseurs en écho à l’amélioration de la conjoncture dans la région, à la décote que présente le marché actions européen par rapport au marché actions américain et au potentiel d’accroissement des marges plus important en Europe qu’aux Etats-Unis.

Ce retour est cependant encore timide du fait d’une méfiance à l’égard de ce qui se profile en France au gré des sondages, de l’évolution de l’affaire Fillon, de l’évolution de la probabilité de l’arrivée au pouvoir de Marine Le Pen, etc. Cette défiance s’est d’ailleurs manifestée par un écartement des spreads entre le Bund et l’OAT et par un écart de performance du Cac par rapport à d’autres grands indices européens.

Si un scénario acceptable se concrétise pour les marchés en France au mois de mai et juin, on devrait observer davantage de mouvement des investisseurs étrangers notamment américains vers les actions françaises. Le premier tour des présidentielles pourrait déjà marquer un signal en ce sens à condition d’avoir toujours une configuration économique favorable au niveau mondial et européen.

Quels sont vos paris sectoriels du moment ?

Nous n’avons pas de paris sectoriels marqués. Notre stratégie est véritablement fondée sur la sélection de valeurs.
A présent, indépendamment des histoires individuelles propres à chaque société, il s’avère que nous avons des convictions dans le secteur de la santé (Roche, Biocartis, Pharmagest) qui est très décoté à notre sens. Celui-ci est plombé par la rhétorique sur le prix des médicaments aux Etats-Unis qui représente 40% du marché de la santé dans le monde.

Nous sommes également positionnés sur le secteur bancaire. Nous avons conscience qu’il souffre de vents contraires tels que la faiblesse des taux, l’intensification de la concurrence, le durcissement de la réglementation… Cependant la valorisation nous parait basse par rapport au rebond des profits envisagé.

Nous avons un engouement pour le secteur de la technologie et de la transformation digitale (Accor, Criteo, Octo Technology) où existe un moteur structurel de croissance.
Nous aimons bien aussi les sociétés qui ont un modèle de développement différencié (Maison du Monde, B&M, Iliad) qui leur permet de mieux résister dans un environnement de plus faible croissance.

Enfin, nous apprécions les équipementiers automobiles (Valeo) qui tirent avantage des nouvelles contraintes posées par la réglementation foisonnante et l’innovation.

Propos recueillis par Imen Hazgui