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Interview de Eric Labbé : Gérant actions européennes chez CPR Asset Management

Eric Labbé

Gérant actions européennes chez CPR Asset Management

Les small caps françaises : sur le fil du rasoir ?

Publié le 16 Mars 2017

L’année 2016 a été atypique s’agissant de la performance des small caps…
Il y a historiquement des saisonnalités dans les performances délivrées par les petites et moyennes valeurs. Depuis une dizaine d’année, on relève une nette sur performance des mid et small caps au premier trimestre (en moyenne de 4,86% depuis 2005) et une sous performance au quatrième trimestre.
Nous avons eu deux fins d’année particulièrement compliquées pour les large caps en 2014 et 2015. En 2015 les grandes capitalisations ont souffert de la crise pétrolière. La sous performance a atteint 2,92%. En 2014 les large caps ont été pénalisées par la crise bancaire.

En 2016, la tendance s’est avérée différente. Les small caps ont surperformé les large caps de 3,41% au premier trimestre du fait de la problématique du ralentissement de la Chine et de 3,5% au troisième trimestre en raison du Brexit et du référendum italien. Au quatrième trimestre toutefois, suite à l’élection de Donald Trump, les large caps ont connu une violente accélération. Le marché a pris pour argent comptant les annonces faites par le nouveau président concernant les barrières douanières, les mesures de relance qui présagent d’un regain de croissance et d’inflation et d’une poursuite de la normalisation de la politique de la Fed. La repentification de la courbe des taux a alors été profitable aux banques. Sans compter la reprise haussière du cours du baril qui a été favorable aux sociétés pétrolières.

Quel regard portez-vous à présent sur le niveau de valorisation des small caps ?

Même si nous sommes dans un environnement de croissance mondiale relativement solide et de disparition progressive du risque déflationniste; les valorisations nous paraissent aujourd’hui globalement exigeantes. Quel que soit le ratio considéré, price to earnings (a- dessus de 16), Price to book (près de 2), Price to cash flow (près de 9), ROE (11%) : la valorisation est au-dessus de la moyenne de long terme.

Dans ces conditions, il y a tout lieu d’espérer que la progression des bénéfices soit au rendez-vous pour justifier ces niveaux de prix. Pour cette année, la hausse des bénéfices escomptée des mid et small caps devrait être deux fois plus élevée que celle des large caps, c’est-à-dire autour de 20%.

Pour avoir une idée de la manière dont les small caps sont susceptibles de se comporter il y a lieu de chercher à déterminer comment les large caps pourraient évoluer…

D’habitude, le marché français des large caps est majoritairement détenu par des investisseurs étrangers, qui considèrent les petites et moyennes capitalisations, non pas comme un investissement structurel, mais comme un instrument de diversification avec une optique de détention à court ou moyen termes. Un peu comme dans le cadre d’une gestion « core/satellite ». A une différence près avec les large caps, il n’existe pas de produits dérivés ou d’ETF sur les small caps, il faut donc investir directement en titres vifs.

Ces investisseurs ont un budget de risque annuel qu’ils consomment librement. Si les performances sont bonnes, l’appétit pour le risque demeure. Si en revanche, les positions s’avèrent infructueuses, la prise de risque est réduite sans tarder afin de limiter la consommation trop rapide du budget de risque.
Concrètement, si ces investisseurs sont en moins-value sur les large caps et en plus-value sur les small caps, ces dernières sont vendues pour compenser les pertes, quelle que soit leur valorisation. Dans ce cas de figure, les small caps apparaissent comme des victimes collatérales de la baisse des larges caps.

Cette situation vous conduit à penser qu’à court terme nous avons un risque de consolidation…
Nous sommes sur un mouvement de hausse linéaire sur les large caps depuis novembre 2016. A notre sens, les annonces à venir de Trump sont déjà largement dans les cours. Depuis l’investiture du nouveau président, le S&P 500 enregistre une hausse de 14% et l’Eurostoxx 50 s’est adjugé 16%.
Les marchés ont performé une première fois à la suite de l’élection de Trump, puis une seconde fois à la suite de son discours d’investiture où il n’a fait que réitérer les promesses déjà faites sans en préciser les modalités d’applications. Les investisseurs ont donc fait preuve de complaisance en achetant deux fois les mêmes promesses…

Une correction pourrait avoir lieu si M Trump tarde à mettre en place
son programme ou s’il voit sa relation avec le Congrès se dégrader et se retrouve en conséquence dans l’incapacité d’honorer ses engagements.
A cela s’ajoute le fait que nous avons une prime de risque politique élevée sur l’Europe et notamment sur la France qui devrait perdurer au moins jusqu’au second tour des élections législatives.

En outre, des facteurs techniques -volatilité, ratio put/call- militent pour être prudent.

De quelle manière devrait se traduire cette consolidation ?

Contrairement à ce que nous connaissions auparavant, les investisseurs étrangers ont fui les marchés de la zone euro et de la France en particulier. Ces derniers n’ont donc plus de flux à vendre. Il ne reste plus que quelques gérants européens, partageant souvent les mêmes convictions, sur un même horizon d’investissement. La « diversité naturelle » des investisseurs a donc disparu. En cas de rachat sur les fonds midcaps, les gérants restant seront donc amener à vendre les mêmes positions… simultanément.

De quel ordre de grandeur pourrait être la purge ?

En cas de purge, la classe d’actifs pourrait perdre entre 8% et 10% à horizon avril-mai.

Ne pensez-vous pas que les OPA seront une source de soutien ?

Les OPA actuelles faites sur les small caps sont initiées majoritairement par des industriels qui s’attachent à acheter leur cible avec des ratio de valorisation « raisonnable ». A l’inverse les fonds d’investissement se positionnent d’avantage à l’amorçage de la start up et vendent lors de l’introduction en bourse.

Le marché des small caps devenant de plus en plus cher, les primes d’OPA payées par l’acheteur sont mécaniquement plus faibles, que l’on considère la prime spot (prix de l’OPA le jour de sa publication par rapport au prix de la veille) ou la moyenne à 3 mois (moyenne des prix de l’action cible 3 mois qui précèdent le jour de l’annonce). Si en 2013 les primes avoisinaient les 50%, en 2016 elles se situent légèrement au-dessus de 30%.

Par ailleurs, la hausse du prix des cibles et une éventuelle remontée de taux tendraient à limiter le nombre d’opérations en 2017 par rapport aux années antérieures.

Quelles seraient les premières victimes de cette consolidation ?

Certaines valeurs de la santé ou de la technologie numérique qui affichent aujourd’hui des multiples autour de 30. Certaines valeurs exposées au marché américain également. Si le président Trump finit par joindre les actes à la parole, ces valeurs seront impactées par la préférence donnée aux entreprises américaines évoluant dans le même secteur d’activité.

Les valeurs offrant un haut dividende seraient-elles en mesure de résister ?

Pas vraiment. Si nous prenons trois titres à haut dividende, Neopost (5,90), Hermes (5,50), Scor (5), nous n’avons clairement plus d’upside possible.

Quelles implications cette configuration a-t-elle sur votre stratégie d’investissement ?
Le marché semble parfois sur le fil du rasoir. Globalement nous nous laissons porté sur nos dossiers préférés, qui sont souvent déjà correctement valorisées, et en cas de forte accélération nous prenons une partie de nos bénéfices. A l’inverse, en cas de souscription, nous allons vers des dossiers plus « risqués ».

Qu’entendez-vous pas dossiers plus risqués ?

Des dossiers moins détenus car moins connus ou oubliés. Nous sommes revenus sur Technicolor qui a fait un profit warning en janvier et qui a présenté un plan stratégique à horizon 2020 plutôt particulier. L’action a perdu 30% de sa valeur depuis janvier. On peut raisonnablement penser que dans une phase de correction du marché, le titre sera moins sanctionné.

Nous avons décidé de nous positionner sur GL Events, très implanté au Brésil et qui a mangé son pain noir en 2015 et 2016. Nous sommes également revenus sur Compagnie des Alpes en raison d’une activité porteuse et d’une dimension spéculative avec un développement prévu en Chine, et sur idem sur Derichebourg, entreprise présente dans le traitement des déchets.

Qu’est-ce qui vous a poussé à sélectionner ces titres ?
Au-delà d’une note financière que nous attribuons aux valeurs de notre univers sur la base de leur valorisation, de leur rentabilité, de leur croissance ; nous nous efforçons également de déterminer une note de momentum. Celle-ci vise à mettre en lumière d’un changement d’humeur de la part des investisseurs vis-à-vis d’une valeur et à évaluer sa probabilité de retournement.

Indépendamment des dossiers isolés peut-on raisonner en termes de secteurs ?
Nous aimons bien les équipementiers automobiles même s’ils sont chers. C’est un secteur en pleine mutation, avec une forte valeur ajoutée. Nous avons longtemps détenu Delfingen, spécialisé dans la sécurité électrique. Ce dossier, bénéficiant des évolutions de la propulsion hybride électrique constitue le cas emblématique d’une petite valeur qui ne donne pas droit à l’erreur et qui ne peut être vendue que sur des bonnes nouvelles.

Nous n’avons plus aujourd’hui que Valeo dont le pricing power est le plus élevé.
Nous apprécions également les entreprises de services du numérique. Nombreuses d’entre elles ont une activité bien implantée au Royaume-Uni et sont de ce fait sujettes au risque de devise lié au Brexit. Nous sommes également investis dans Solutions 30, installateur de fibres et de compteurs électriques intelligents (smart grids).

Propos recueillis par Imen Hazgui