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Interview de Sophie  Chauvellier : Analyste-gérant chez Dorval Asset Management

Sophie Chauvellier

Analyste-gérant chez Dorval Asset Management

Focus sur Dorval Global Convictions Patrimoine : le fonds flexible le plus patrimonial de Dorval Asset Management

Publié le 10 Avril 2019

Racontez-nous la genèse du fonds Dorval Global Convictions Patrimoine R (ISIN FR0013333838) ? Pourquoi a-t-il été créé ? Pour répondre à quelle opportunité d’investissement concrète ?
Nous voulions compléter la gamme flexible de Dorval Asset Management avec un produit patrimonial plus défensif destiné à des investisseurs averses aux risques.
Nous avions déjà deux fonds phares, Dorval Convictions (FR0010557967) dont la part actions peut fluctuer de 0% à 100%, exclusivement exposée à la sphère européenne, et Dorval Global Convictions dont la part actions varie usuellement entre 0% à 60%, avec un positionnement plus international.
Nous avons jugé opportun compte tenue de la configuration des marchés financiers-maturité du cycle économique aux Etats-Unis avec des valorisations tendues dans de nombreuses classes d’actifs-de lancer un nouveau fonds ayant également une dimension globale mais une part action limitée à 30%.

Parlez-nous de l’équipe de gestion ? De combien de personnes se compose-t-elle ? En quoi se distingue-t-elle ?

Nous sommes trois personnes à piloter le fonds Dorval Global Convictions Patrimoine, deux économistes Gustavo Horenstein, François-Xavier Chauchat ainsi que moi-même qui a davantage un profil d’analyste financier. Nos expériences de plus d’une vingtaine d’années chacun et nos expertises sont très complémentaires.

Parlez-nous de votre processus d'investissement. Où réside sa principale valeur ajoutée par rapport à des fonds concurrents de la même catégorie ?

Nous mettons en œuvre une gestion de conviction qui n’est pas structurellement exposée aux obligations, contrairement à la majorité des fonds défensifs. Le process se distingue par le fait que nous nous appuyons sur un moteur de performance actions. Nous adaptons l’enveloppe de risque en conséquence. Nous nous exposons également aux autres classes d’actifs, comme le crédit ou les obligations d’Etat, en fonction de leur potentiel de performance ou de leur apport en terme de diversification du risque.

Nous avons une approche global macro basée sur quatre piliers : l’analyse de l’environnement macroéconomique, la relecture des informations en provenance des entreprises, les valorisations, la psychologie de marché. Nous en déduisons un scénario central qui va nous permettre de déterminer le budget de risque que nous allons allouer au portefeuille et des scénarii alternatifs à partir des risques identifiés qui vont nous aider pour la mise en place de couvertures.
Notre latitude est très large dans l’expression de nos convictions. Nous pouvons investir dans pratiquement toutes les classes d’actifs. L’univers adressable est très profond et diversifié.

En quoi consiste votre scénario central actuel ?

Notre scénario central actuel est celui d’une reprise cyclique en Europe et en Asie. Un des risques importants que nous voyons concerne le momentum sur le cycle américain qui est décalé du fait de la relance fiscale déployée en 2018. Nous suivons avec attention le rythme de décélération de l’activité américaine.
Ce faisant, notre poche actions est de 16% (au 8 avril 2019).

Avez-vous des biais sectoriels, géographiques ?

Nous avons actuellement une faible exposition aux actions américaines qui sont relativement chères et qui ne présentent pas en relatif les meilleures perspectives de hausse. Face à un potentiel plus limité, nous avons mis en place des stratégies optionnelles. Nous vendons régulièrement des calls pour encaisser de la prime ce qui renforce notre matelas de sécurité en cas de baisse des marchés.
Nous sommes en revanche plus offensifs en Europe et en Asie. Nous voyons de réels signes d’amélioration de l’économie chinoise. Nous anticipons par ailleurs un rétablissement du secteur manufacturier dans des pays phares européens comme l’Allemagne ou l’Italie dans les mois à venir.
Nous nous exposons à ces zones géographiques aux travers de paniers de valeurs cycliques , et de petites et moyennes valeurs.

Pourquoi avoir opté pour un biais cyclique en Europe et en Asie ?

Nous estimons que les valeurs défensives sont actuellement très chères suite à leur performance en 2018 alors que les investisseurs cherchaient la qualité en réponse à des craintes de ralentissement prononcé de la conjoncture économique. Les valeurs cycliques sont moins chères et sont sous-détenues.

De quelle manière constituez-vous vos paniers de valeurs ?

Nous filtrons quantitativement sur Bloomberg l’univers des sociétés cotées dont l’activité est cyclique: les industriels, la consommation discrétionnaire…
Nous filtrons également l’univers sur sur des critères de liquidité, d'analyse financière et de valorisation. Enfin, nous procédons à une relecture qualitative afin de nous assurer de la véracité des données et de l’adéquation avec le thème que nous souhaitons adresser.
Le poids par titre n'excède pas 1% de l'actif du fonds et les titres sont équipondérés au sein du panier. Nous nous concentrons ainsi sur le thème et limitons le risque spécifique propre à une valeur.

En quoi consiste votre exposition dans la sphère obligataire ?

Sur le crédit, nous avons essentiellement du crédit européen pour faire écho au positionnement de la Banque centrale européenne. Nous avons également des taux longs américains pour nous protéger d’un éventuel essoufflement de la dynamique aux Etats-Unis. En couverture, nous avons également de la dette australienne sensible à la reprise d’activité en Chine.

Votre allocation actuelle a-t-elle vocation à perdurer sur l’ensemble de l’année 2019 ?

Cela dépendra de l’évolution de la toile de fond macroéconomique, en particulier aux Etats-Unis. Pour l’instant la croissance américaine reste solide mais la tendance va se réduire au deuxième semestre avec la fin du soutien budgétaire. Il est difficile à ce stade de dire quel sera l’ampleur du ralentissement.

Quelles sont les contraintes en terme de poids d’actifs risqués qui peuvent entrer dans le portefeuille ?

Le poids maximum du risque actions est de 30%. Nous avons une exposition maximum au crédit risqué de 50% (dette émergente, haut rendement, non coté). Les small et mid caps ne doivent pas excéder la moitié du risque actions.

Vous êtes dans une logique patrimoniale ?

Nous passons pratiquement autant de temps à trouver des idées d’investissement qu’à trouver des idées de couverture pour répondre à l’impératif d’asymétrie de performance/contreperformance et donc de limiter les baisses en cas de correction de marché.
Le souci de participation à la hausse est tout aussi important que celui de ne pas participer à la baisse. Nous ne changeons pas notre allocation simplement parce que nous voyons le marché monter.

Pour autant vous n’avez pas une politique de stop loss systématique…

Absolument. Nous pilotons le budget de risque de manière qualitative à partir de notre scénario central et des scénarii alternatifs.

Quelle forme prend la couverture que vous mettez en place ?

Protéger le portefeuille se fait à trois niveaux : 1/ au travers du taux d’exposition aux actifs risqués, 2/au travers de la diversification des thématiques et 3/ avec des stratégies de couvertures correspondant au cadre stratégique que nous avons déterminé.

Qu’en est-il du turnover du fonds ? Quel est votre horizon d’investissement ?

Les mouvements dans le portefeuille sont quasi journaliers. Le fonds vise une performance la plus régulière possible sur son horizon de placement de 3 ans minimum.

De quelle manière le fonds a traversé l’année 2018 ?

Le fonds a été lancé en juin 2018, au début de la tourmente boursière liée à la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis. Nous avons dans ce contexte piloté le taux d’exposition aux actions entre 5% et 15% ce qui a permis une bonne résistance durant cette phase compliquée. Nous avons réalisé un très bon mois de décembre 2018 car nous étions vendeurs du marché américain dont nous ne comprenions pas la résistance alors même que les tensions commerciales pénalisent également les entreprises locales. En revanche nous avons souffert pendant l’année de notre exposition aux actifs émergents qui ont subi les dommages collatéraux induit par l’accentuation du risque politique.

Donnez-nous un exemple de thématique qui a particulièrement bien performé dans le fonds ces derniers trimestres et un exemple de thématique qui a été particulièrement chahutée et dites-nous de quelle manière vous avez fait face à ce chahut ?

Une thématique à laquelle nous croyons beaucoup est celle de l’Europe du sud.
Nous sommes d’avis qu’il y a une prime de risque excessive sur les actifs d’Europe du sud en raison du soutien de la Banque centrale européenne.
En 2018, cette vue nous a été bénéfique en ce qui concerne les taux souverains, notamment les taux italiens. En revanche, elle nous a couté en ce qui concerne les valeurs bancaires italiennes en raison d’une politique de taux 0 très défavorable au business model des banques européennes au point de susciter une crise de rentabilité pour certaines institutions.
La désaffection observée à l’égard du secteur bancaire l’an dernier nous a conduit à abandonner toute vue directionnelle sur les banques européennes.
A présent, la donne pourrait changer si une éventuelle accélération de la dynamique en Europe amenait la BCE à changer son discours sur la normalisation de sa politique monétaire. Dans ce cas, le secteur bancaire pourrait constituer un vivier d’opportunités.
Depuis le début de l’année, la plus forte contribution à la performance vient des petites et moyennes capitalisations européennes.

Imen Hazgui