Malik Haddouk
Directeur de la Gestion Diversifiée CPR Asset Management
Actions de croissance ou actions décotées : quel choix pour 2020 ?
Publié le 20 Décembre 2019
Quelle lecture faites-vous de la performance des marchés financiers cette année 2019 ?
Le virage des banques centrales a été un soutien indéniable. C’est la première fois depuis le premier programme de quantitative easing déployé en 2007-2008 que les trois grandes banques-Fed, BCE et BoJ- ont fait le choix d’augmenter leur bilan dans le même temps.
L’abondante injection de liquidités par le déploiement de ces politiques monétaires expansionnistes a été la principale explication de la très bonne performance de l’ensemble des classes d’actifs cette année : actions, taux et obligations d’entreprises.
A présent, le marché semble anticiper le fait qu’un rebond macroéconomique va avoir lieu en 2020.
L’évolution de la conjoncture va beaucoup dépendre des négociations commerciales. La conclusion d’un accord redonnerait de la visibilité et de la confiance aux entreprises qui seraient enclines à relancer leurs projets d’investissement.
Les analystes tablent sur des hausses de profits entre 10% et 12% pour 2020. Qu’en pensez-vous ?
Sur le plan des perspectives bénéficiaires, il est intéressant de relever que nous avons eu en 2019 l’inverse de ce qui s’est passé en 2018. La hausse des bénéfices a été révisée en hausse l’année dernière et le marché a baissé. Cette même hausse a été revue à la baisse cette année et le marché est monté.
Les perspectives bénéficiaires pour 2020 nous paraissent trop optimistes compte tenu de l’environnement économique actuel. Nous ne tablons pas sur une reprise cyclique significative.
En l’état actuel des choses, un niveau de +4%/+5% nous parait plus réaliste. Un mouvement de révision devrait s’amorcer à la suite de la publication des résultats du quatrième trimestre.
Dans le cas d’un ralentissement plus marqué de la croissance, ce niveau pourrait descendre encore plus bas.
Sur le plan géographique, quel marché devrait tirer son épingle du jeu l’année prochaine ?
Pour l’instant le marché des actions américain continue de caracoler en tête tiré par la hausse des valeurs technologiques.
Nous privilégions présentement les actions européennes aux actions américaines dans notre allocation en raison de la décote qui s’est creusée entre les deux segments de marché. Alors que le ratio cours sur bénéfices futurs du marché américain est de 18, celui du marché européen est de 13,5.
Qu’en est-il des actions émergentes ?
Nous sommes également positionnés sur les actions émergentes. Pour autant il faudrait avoir une confirmation d’un rebond de la dynamique économique qi alimenterait à son tour un rebond de la croissance estimée des bénéfices
Style décoté versus style croissance, qu’en pensez-vous ?
Le différentiel de valorisation est tel que nous préférons le style décoté au style croissance, en ayant à l’esprit qu’en cas de mauvaises surprises, il y a plus à perdre du coté des valeurs de croissance que des valeurs décotées. Les valorisations de ces dernières ont déjà intégré énormément de nouvelles négatives.
Aux Etats-Unis, 1% des valeurs du S&P 500 pèse pour plus de 17% de la capitalisation boursière de ce même indice. Un titre comme Apple a grimpé de plus de 70% cette année. Difficile de penser que cette progression est en ligne avec les perspectives bénéficiaires de la société.
Quels biais sectoriels envisager dans cette poche d’actions décotées ?
Les secteurs traditionnels sont la banque et l’automobile mais également l’énergie. Même si nous n’avons pas de remontée marquée des taux longs, dans le contexte actuel, les niveaux de valorisations sont tels qu’ils justifient une exposition à ces pans d’activité.
Mid caps versus large caps ?
Le segment des mid caps est à jouer dans le cas où nous aurions une reprise économique domestique plus substantielle. Ce n’est pas notre schéma central.
Ceci étant, les mid caps ont repris des couleurs en cette fin d’année avec la remontée des taux et la bonne orientation de certains indicateurs économiques clés. La classe d’actifs serait éventuellement à privilégier tactiquement en début d’année prochaine. Toutefois une révision à la baisse de la hausse des bénéfices serait susceptible de mettre à mal à nouveau ce segment en cours d’année.
Etes vous d’avis que la thématique dividendes et la thématique pricing power sont à distinguer dans un choix d’allocation ?
La thématique dividendes a été pas mal malmenée cette année en raison du ralentissement économique et de l’anticipation par les investisseurs de la nécessité pour certains secteurs de couper leurs dividendes, notamment les banques. Elle redevient porteuse à la faveur de l’observation d’un maintien de ces dividendes par la majeure partie des entreprises cotées, notamment en Europe. C’est donc une thématique qui a du sens aujourd’hui au même titre que la thématique value.
La thématique du pricing power a perdu quelque peu de son intérêt en raison de la difficulté pour les entreprises, en particulier aux Etats-Unis, de répercuter la hausse des tarifs douaniers sur les produits finaux. Nombreuses d’entre elles ont dû prendre en charge ces renchérissements. Cette thématique pourrait revenir au gout du jour dans le cas de la conclusion d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine.
Certains observateurs tablent sur une progression des grands indices boursiers de 5% pour 2020. Que dites-vous ?
C’est une question à laquelle il est difficile de répondre. Sur la base de notre scénario centrale d’une croissance qui demeure très faible, avec des banques centrales qui restent à la manœuvre, nous pourrions effectivement nous retrouver avec une progression de l’ordre de 5% en ligne avec l’accroissement des bénéfices. Ce d’autant plus que les valorisations sont plus élevées.
A quoi doit-on s’attendre du côté des flux ?
Nous avons pu noter un petit retour de flux sur les marchés actions depuis la fin du mois de novembre qui contrastent avec les sorties massives enregistrées ces deux dernières années. A priori les investisseurs vont continuer à être en quête de rendements face à des taux longs extrêmement bas.
Pour autant, nous ne pensons que nous aurons un retour massif des flux l’année prochaine étant donné le niveau de valorisation atteint dans la plupart des zones géographiques. Aussi, nous ne tablons pas sur le fait que les flux seront de nature à alimenter mécaniquement une hausse plus sensible des marchés actions.
Quid de l’évolution de la volatilité ?
La faible volatilité qui a caractérisé cette année 2019 est relativement surprenante. Elle s’explique très clairement par le comportement des banques centrales.
Il est difficile de concevoir que ce régime bas de la volatilité perdurera l’année prochaine. Ce d’autant plus que certains événements sont pressentis comme apporteurs de nervosité sur les marchés, à l’instar des élections aux Etats-Unis.
Que voyez-vous sur le front des risques ?
Deux risques en particulier sont repérables dans les radars. Tout d’abord, un risque politique pourrait se matérialiser aux Etats-Unis, avec une victoire de certains candidats démocrates qui ont un programme économique assez sévère prévoyant un alourdissement de la charge fiscale pour les sociétés, une régulation plus stricte de certaines grandes entités technologiques, pour éviter les cas de monopole.
Un second risque est relatif à un essoufflement plus prononcé que prévu de la croissance économique.
Enfin, et paradoxalement, un scénario alternatif de rebond plus fort qu’attendu de la croissance mondiale pourrait être source de volatilité pour les marchés. Il challengerait notamment le fort consensus de taux longs très bas et d’inflation maîtrisée.
Le virage des banques centrales a été un soutien indéniable. C’est la première fois depuis le premier programme de quantitative easing déployé en 2007-2008 que les trois grandes banques-Fed, BCE et BoJ- ont fait le choix d’augmenter leur bilan dans le même temps.
L’abondante injection de liquidités par le déploiement de ces politiques monétaires expansionnistes a été la principale explication de la très bonne performance de l’ensemble des classes d’actifs cette année : actions, taux et obligations d’entreprises.
A présent, le marché semble anticiper le fait qu’un rebond macroéconomique va avoir lieu en 2020.
L’évolution de la conjoncture va beaucoup dépendre des négociations commerciales. La conclusion d’un accord redonnerait de la visibilité et de la confiance aux entreprises qui seraient enclines à relancer leurs projets d’investissement.
Les analystes tablent sur des hausses de profits entre 10% et 12% pour 2020. Qu’en pensez-vous ?
Sur le plan des perspectives bénéficiaires, il est intéressant de relever que nous avons eu en 2019 l’inverse de ce qui s’est passé en 2018. La hausse des bénéfices a été révisée en hausse l’année dernière et le marché a baissé. Cette même hausse a été revue à la baisse cette année et le marché est monté.
Les perspectives bénéficiaires pour 2020 nous paraissent trop optimistes compte tenu de l’environnement économique actuel. Nous ne tablons pas sur une reprise cyclique significative.
En l’état actuel des choses, un niveau de +4%/+5% nous parait plus réaliste. Un mouvement de révision devrait s’amorcer à la suite de la publication des résultats du quatrième trimestre.
Dans le cas d’un ralentissement plus marqué de la croissance, ce niveau pourrait descendre encore plus bas.
Sur le plan géographique, quel marché devrait tirer son épingle du jeu l’année prochaine ?
Pour l’instant le marché des actions américain continue de caracoler en tête tiré par la hausse des valeurs technologiques.
Nous privilégions présentement les actions européennes aux actions américaines dans notre allocation en raison de la décote qui s’est creusée entre les deux segments de marché. Alors que le ratio cours sur bénéfices futurs du marché américain est de 18, celui du marché européen est de 13,5.
Qu’en est-il des actions émergentes ?
Nous sommes également positionnés sur les actions émergentes. Pour autant il faudrait avoir une confirmation d’un rebond de la dynamique économique qi alimenterait à son tour un rebond de la croissance estimée des bénéfices
Style décoté versus style croissance, qu’en pensez-vous ?
Le différentiel de valorisation est tel que nous préférons le style décoté au style croissance, en ayant à l’esprit qu’en cas de mauvaises surprises, il y a plus à perdre du coté des valeurs de croissance que des valeurs décotées. Les valorisations de ces dernières ont déjà intégré énormément de nouvelles négatives.
Aux Etats-Unis, 1% des valeurs du S&P 500 pèse pour plus de 17% de la capitalisation boursière de ce même indice. Un titre comme Apple a grimpé de plus de 70% cette année. Difficile de penser que cette progression est en ligne avec les perspectives bénéficiaires de la société.
Quels biais sectoriels envisager dans cette poche d’actions décotées ?
Les secteurs traditionnels sont la banque et l’automobile mais également l’énergie. Même si nous n’avons pas de remontée marquée des taux longs, dans le contexte actuel, les niveaux de valorisations sont tels qu’ils justifient une exposition à ces pans d’activité.
Mid caps versus large caps ?
Le segment des mid caps est à jouer dans le cas où nous aurions une reprise économique domestique plus substantielle. Ce n’est pas notre schéma central.
Ceci étant, les mid caps ont repris des couleurs en cette fin d’année avec la remontée des taux et la bonne orientation de certains indicateurs économiques clés. La classe d’actifs serait éventuellement à privilégier tactiquement en début d’année prochaine. Toutefois une révision à la baisse de la hausse des bénéfices serait susceptible de mettre à mal à nouveau ce segment en cours d’année.
Etes vous d’avis que la thématique dividendes et la thématique pricing power sont à distinguer dans un choix d’allocation ?
La thématique dividendes a été pas mal malmenée cette année en raison du ralentissement économique et de l’anticipation par les investisseurs de la nécessité pour certains secteurs de couper leurs dividendes, notamment les banques. Elle redevient porteuse à la faveur de l’observation d’un maintien de ces dividendes par la majeure partie des entreprises cotées, notamment en Europe. C’est donc une thématique qui a du sens aujourd’hui au même titre que la thématique value.
La thématique du pricing power a perdu quelque peu de son intérêt en raison de la difficulté pour les entreprises, en particulier aux Etats-Unis, de répercuter la hausse des tarifs douaniers sur les produits finaux. Nombreuses d’entre elles ont dû prendre en charge ces renchérissements. Cette thématique pourrait revenir au gout du jour dans le cas de la conclusion d’un accord commercial entre les Etats-Unis et la Chine.
Certains observateurs tablent sur une progression des grands indices boursiers de 5% pour 2020. Que dites-vous ?
C’est une question à laquelle il est difficile de répondre. Sur la base de notre scénario centrale d’une croissance qui demeure très faible, avec des banques centrales qui restent à la manœuvre, nous pourrions effectivement nous retrouver avec une progression de l’ordre de 5% en ligne avec l’accroissement des bénéfices. Ce d’autant plus que les valorisations sont plus élevées.
A quoi doit-on s’attendre du côté des flux ?
Nous avons pu noter un petit retour de flux sur les marchés actions depuis la fin du mois de novembre qui contrastent avec les sorties massives enregistrées ces deux dernières années. A priori les investisseurs vont continuer à être en quête de rendements face à des taux longs extrêmement bas.
Pour autant, nous ne pensons que nous aurons un retour massif des flux l’année prochaine étant donné le niveau de valorisation atteint dans la plupart des zones géographiques. Aussi, nous ne tablons pas sur le fait que les flux seront de nature à alimenter mécaniquement une hausse plus sensible des marchés actions.
Quid de l’évolution de la volatilité ?
La faible volatilité qui a caractérisé cette année 2019 est relativement surprenante. Elle s’explique très clairement par le comportement des banques centrales.
Il est difficile de concevoir que ce régime bas de la volatilité perdurera l’année prochaine. Ce d’autant plus que certains événements sont pressentis comme apporteurs de nervosité sur les marchés, à l’instar des élections aux Etats-Unis.
Que voyez-vous sur le front des risques ?
Deux risques en particulier sont repérables dans les radars. Tout d’abord, un risque politique pourrait se matérialiser aux Etats-Unis, avec une victoire de certains candidats démocrates qui ont un programme économique assez sévère prévoyant un alourdissement de la charge fiscale pour les sociétés, une régulation plus stricte de certaines grandes entités technologiques, pour éviter les cas de monopole.
Un second risque est relatif à un essoufflement plus prononcé que prévu de la croissance économique.
Enfin, et paradoxalement, un scénario alternatif de rebond plus fort qu’attendu de la croissance mondiale pourrait être source de volatilité pour les marchés. Il challengerait notamment le fort consensus de taux longs très bas et d’inflation maîtrisée.
Imen Hazgui