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Interview de Arnaud  du Plessis  : Gérant actions matières premières or & métaux précieux chez Amundi

Arnaud du Plessis

Gérant actions matières premières or & métaux précieux chez Amundi

La hausse des taux de la Fed pourrait s'avérer inférieure aux attentes du marché in fine, ce qui représenterait indéniablement une bonne nouvelle pour l'or

Publié le 27 Juillet 2015

Quel regard portez-vous sur le récent mouvement de l’or ?
L’or évolue au sein d’une tendance baissière depuis maintenant environ quatre ans. Après avoir lourdement chuté de mi-2011 jusqu’à mi-2013 (1921 dollars l’once à 1180 dollars l’once), les prix ont continué de s’effriter depuis, mais à un rythme plus modéré. Le mouvement récent s’inscrit dans cette tendance. L’enfoncement des points bas de novembre et mars dernier a probablement déclenché des ventes « stop ». On a notamment observé des ventes massives de contrat à terme sur le marché de Shanghai lundi 20 juillet.

Comment l’expliquez-vous ?

Le sentiment du marché vis à vis de l’or n’était déjà pas très positif fondamentalement. La faible aversion au risque des investisseurs les a détournés des valeurs « refuge » comme l’or pour s’orienter vers les actifs risqués comme les marchés d’actions. L’action des banques centrales a considérablement changé la configuration des marchés ; l’attitude des investisseurs face à la crise grecque comparativement à ce qui s’était passé en 2011-2012 est sur ce point très parlante. La perspective d’une remontée des taux américains ces prochains mois et la forte appréciation du dollar pèsent aussi sur la tendance, même si l’on peut penser que ces éléments sont maintenant complètement intégrés dans les cours.

Certains avancent comme autre argument de cette accélération de la tendance baissière, l’annonce faite par la Banque centrale de Chine de l’état de ses réserves d’or ?
La Banque centrale de Chine n’avait pas mis à jour ses réserves depuis 2009, ce qui nourrissait de nombreuses spéculations sur le marché. D’aucuns pensaient que le silence de la Chine signifiait qu’elle accumulait de grande quantité d’or et que ses réserves étaient déjà probablement supérieures à 3000 tonnes. Aussi l’annonce par la Chine de réserves s’établissant à seulement 1658 tonnes contre 1054 tonnes en 2009, soit une augmentation moyenne de 100 tonnes par an a-t-elle fortement déçu le marché. Pour autant, cette annonce a été faite avant la fermeture des marchés américains vendredi 17 juillet et n’a pas provoqué alors de ventes massives. En revanche, les volumes à la vente observés sur le marché chinois lundi 20 juillet, représentaient plus de 10 fois les quantités courantes, ce qui a déclenché la chute du marché.

Pour autant est-ce que cette annonce est à l’origine des ventes à terme abondantes observées sur le marché de Shanghai lundi matin ?

Je ne le pense pas. Cette annonce s’est inscrite dans un environnement déjà très tendu. Elle a pu servir de déclencheur, certes, mais ne justifie pas un tel mouvement. Le marché des actions chinoises est très spéculatif, la bulle gonflée sur ce marché a été accentuée par les achats sur marge, avec effets de levier. Il n’est pas exclut que l’or, comme le cuivre, ait pu servir de collatéral pour ces opérations. L’effondrement du marché boursier local a pu de fait obliger des porteurs à liquider leurs collatéraux pour pouvoir honorer leurs appels de marge. Pour autant, les volumes à la vente observés lundi 20 juillet interpellent. La liquidité du marché n’a pu absorber de telles quantités. Ce qui est certain, c’est que cela a déclenché de nombreuses ventes « panique ».

Pensez-vous que la Banque centrale de Chine a révélé la réelle quantité de ses réserves d’or ? Certains pensent le contraire.

Difficile à dire. Il est vrai que la Chine n’est pas toujours très transparente en matière de données économiques. Cependant, cette augmentation de ses réserves de seulement 100 tonnes par an me rend un peu perplexe au regard de sa production – la Chine est le premier producteur d’or depuis 2006 (450 tonnes en 2014) – et de sa « consommation » globale (974 tonnes en 2014).
La Chine n’a jamais caché son souhait de diversifier ses réserves de change qui s’élèvent aujourd’hui à plus de 3 trillons de dollars. Pourtant selon les dernières données, l’or détenu par la Chine (1658 tonnes) ne représente que 1,6% de ses réserves de change. A titre de comparaison, cela représente 6% pour un pays comme l’Inde et 13,5% pour la Russie.
Il est très vraisemblable que la Banque centrale de Chine continue ses achats – le maintien des cours de l’or à un bas niveau représente aussi pour eux une opportunité.

Qu’escomptez-vous en termes de perspectives pour le cours de l'or ?

L’évolution des cours de l’or répond à la conjonction de très nombreux éléments, définir un objectif de cours est un exercice très délicat. Comme indiqué précédemment, la hausse du dollar américain et les perspectives de remontées des taux directeurs de la Réserve fédérale américaine me semblent déjà largement intégrés dans les cours. Le consensus de marché est aujourd’hui extrêmement prudent, voire négatif sur l’or. Les positions nettes non-commerciales sur les marchés à terme de l’or sont revenus à un niveau très bas. Surtout, les positions vendeuses non-commerciales n’ont jamais été aussi élevées, même au plus fort de la crise de l’or en juin 2013.

Est-ce à dire que le cours de l’or pourrait monter aussi rapidement qu’il est descendu ?

C’est un indicateur contrariant intéressant. Le marché est très tendu. La moindre nouvelle positive pour l’or pourrait entraîner des rachats massifs de ces positions vendeuses, et ainsi accentuer nettement le mouvement de reprise des cours.

Quelle vision avez-vous des flux sortants des ETF investis dans l’or ?
Le marché des ETF investis dans l’or a été relativement calme durant le premier semestre, avec des ventes limitées à 44 tonnes depuis le début de l’année.

Comment expliquez-vous ce faible volume de flux sortant ?

Les encours d’ETF investis en or ont fait déjà l’objet d’une liquidation significative en 2013, avec des sorties équivalant à 870 tonnes. Les sorties se sont poursuivies en 2014, mais à un rythme moindre, équivalent à 163 tonnes. En intégrant les 44 tonnes sorties depuis le début de l’année, les encours globaux sont revenus sur leur niveau de mars 2009, en baisse de près de 40% par rapport au pic de fin 2012 (2632 tonnes).

On remarque cependant un accroissement des flux sortants depuis le début du mois de juillet. Ceci ne vous inquiète t-il pas ? Sachant qu’un ETF réunit à lui seul 40% des encours ?

En effet, l’essentiel des ventes d’ETF investis en or l’ont été depuis début juillet, avec des sorties équivalentes à 40 tonnes. Quand on observe la forte corrélation existante entre l’évolution des cours de l’or et celle des encours d’ETF, une accélération de la liquidation pèserait indéniablement sur le marché. L’encours du SPDR Gold Trust représente à lui seul 44% des encours globaux, mais il figure parmi les ETF les plus liquides au Monde.

Il est à noter que par rapport à d’autres matières premières, comme le pétrole, le cuivre, le minerai de fer, le niveau du cours de l’or a plutôt bien résisté. Peut-on admettre que le phénomène de rattrapage à la baisse est loin d’être terminé ?

L’or a pu bénéficier depuis un an de son statut de « monnaie » refuge dans un contexte de « guerre des changes » sans précédent. Maintenant, et depuis 5 ans, la tendance de l’or s’inscrit dans celle des autres « commodities ». Depuis le record de septembre 2011 (1921 dollars l’once), la correction est de 44%.

Qu’est ce qui devrait profondément driver la variation du prix de l’or au cours des prochains mois ?

L’évolution des taux d’intérêts réels américains ainsi que celle du dollar demeureront les principaux facteurs d’influence du marché de l’or. La situation en Chine, et plus particulièrement de son marché boursier représente aussi un facteur important, en raison des risques de collatéraux évoqués précédemment.

Pensez-vous que la tendance baissière devrait perdurer en raison de la politique de la Fed ?

Le niveau atteint par les cours de l’or intègre déjà largement cette inversion de la politique monétaire américaine.

Pour quelle raison ?

La politique de communication de la Fed a profondément évolué ces dernières années. En indiquant clairement au marché les évolutions à venir en matière de politique monétaire, cela permet au marché d’intégrer largement ces données.
Il convient aussi de signaler que la très forte hausse constatée du dollar équivaut déjà pour l’économie américaine à une hausse substantielle des taux d’intérêts, et très largement supérieure aux 25/50pb attendus par le marché. Maintenant, le fait que Janet Yellen ait autant insisté sur une hausse à venir des taux directeurs US avant la fin de l’année la rend inévitable. Cette hausse pourrait s’avérer inférieure aux attentes du marché in fine, ce qui représenterait indéniablement une bonne nouvelle pour l’or.

Êtes-vous d’avis qu’un regain d’inflation pourrait prochainement porter le cours de l’or à la hausse ?

C’est une très bonne question. On peut en effet s’interroger sur l’impact à moyen/long-terme qu’auront les très substantielles injections de liquidité par l’ensemble des banques centrales sur l’évolution de l’inflation. A court-terme cependant, ce facteur ne semble pas très perceptible.

Une baisse de la production pourrait-elle être une source de salut ?

Une poursuite de la baisse des cours de l’or en deçà des 1000 dollars l’once rendrait non-économique une majorité des gisements aurifères. Le maintien des cours à bas niveau pourrait entraîner relativement rapidement la fermeture de nombreuses mines et par la même une baisse de la production globale. Notons qu’en dehors de cette conjoncture, le déclin observé du nombre de découvertes de nouveaux gisements depuis 1995, va entraîner un pic de la production minière aurifère cette année. La baisse des cours ne fera que l’accélérer. Cette réduction de l’offre pourrait représenter un soutien pour les cours. Il faut cependant relativiser ce paramètre. Au contraire des autres matières premières, l’or n’est jamais « consommé », mais recyclé à l’infini. Les stocks d’or extraits du sol et détenus sous forme de réserves, d ‘investissement ou de bijouterie (…) représentent environ 175.000 tonnes, soit plus de 40 années de « consommation». On ne peut donc parler de pénurie.

Avez-vous été surpris par la correction à deux chiffres de certaines valeurs minières ces derniers jours ?
Pas vraiment, les cours de l’or sont revenus proche du point d’équilibre, en terme de profitabilité de la moyenne de l’industrie aurifère. L’effet de levier est donc maximum dans cette zone de cours. Par ailleurs, la situation financière de l’industrie s’est nettement dégradée ces dernières années. Le niveau d’endettement du secteur a significativement progressé en raison d’investissements excessifs ou d’acquisitions à prix trop élevés. Etre endetté dans un marché baissier n’est clairement pas la bonne stratégie à mener. Certaines compagnies, et non des moindres pourraient en subir les conséquences si la chute des cours se poursuivait. Une telle situation les obligerait à se refinancer dans les pires conditions ou même déposer leur bilan pour les plus fragiles.

Peut-on pour autant avancer que certains profils de sociétés sont à l’abri ?

Absolument. Toute crise peut être source d’opportunités. Les sociétés dont les coûts sont les plus bas et bénéficiant de bilans solides en sortiront renforcées. Les sociétés de redevances bénéficient aussi de structures particulièrement défensives dans cet environnement.

Que voulez vous dire ?

Les sociétés de redevances apportent aux sociétés minières des financements sous formes de royautés qu’elles achètent ou de contrats de « streaming » qu’elles mettent en place. En contrepartie, elles obtiennent une part de la production minière des sociétés qu’elles financent, sans exposition sur les coûts. Elles bénéficient aujourd’hui d’une très bonne diversification de leur exposition et de bilans très solides. Les difficultés croissantes des sociétés minières à se refinancer leur offrent par ailleurs de nombreuses opportunités d’investissement. Ce sont les très rares sociétés du secteur de l’or et des métaux précieux dont la performance boursière a été supérieure à celle des métaux précieux ces dernières années.

Propos recueillis par Imen Hazgui