Adrien Dumas

Si l’on revient sur le premier semestre, s’est-il déroulé comme prévu ? Quelles ont été les surprises ?
Globalement, nous avions bien anticipé la performance des marchés.

Europe : Nous avions identifié plusieurs catalyseurs, notamment les élections allemandes du premier trimestre, qui ont donné l’image d’une Allemagne prête à rompre avec sa rigidité budgétaire. Cela a ravivé l’intérêt des investisseurs internationaux pour les actions européennes.
États-Unis : Nous étions confiants sur la thématique de l’intelligence artificielle. Elle a continué à tirer les marchés, avec une diffusion au-delà de Nvidia ou Microsoft : tout un écosystème bénéficie désormais de cette dynamique.
Chine : La véritable surprise est venue de Pékin. Le rebond amorcé en juin, consolidé durant l’été, se poursuit. Nous l’avions envisagé dans notre scénario central mais avec une probabilité faible. Plusieurs facteurs expliquent ce regain : la participation des épargnants chinois en Bourse, un retour des investisseurs internationaux et une visibilité accrue sur la capacité d’innovation du pays. L’émergence de DeepSeek en janvier a d’ailleurs confirmé la volonté de la Chine d’embrasser pleinement la révolution de l’IA.
Crédit obligataire : Nous étions positifs, et les faits nous donnent raison. L’appétit des investisseurs est fort : ils préfèrent aujourd’hui le crédit corporate à la dette souveraine, jugée plus risquée. Les entreprises apparaissent plus transparentes et mieux préparées pour gérer leur endettement.

Quel est votre scénario pour les prochains mois ?
Notre scénario de début d’année reste d’actualité.

Nous demeurons constructifs sur les marchés actions, notamment américains, avec la perspective de baisse de taux en 2025-2026. Les entreprises s’adaptent bien à la guerre commerciale, en ajustant leurs chaînes de valeur sans remettre en cause leurs plans d’investissement.
Nous restons confiants sur certains marchés émergents, particulièrement la Chine.
En revanche, nous préférons les actions américaines aux actions européennes. Le plan allemand s’avère plus difficile à mettre en œuvre qu’espéré, et les incertitudes budgétaires au Royaume-Uni comme en France refroidissent les investisseurs. La guerre en Ukraine, que nous pensions voir se résoudre plus rapidement, reste un frein supplémentaire.

Comment analysez-vous chute du dollar, la plus forte depuis 1973 ?
Ce mouvement était inscrit dans notre scénario central. Donald Trump avait fait de la faiblesse du dollar un objectif de compétitivité, soutenu par son entourage, dont certains membres pressentis pour rejoindre la Fed.

Deux facteurs expliquent l’accélération :

Les marchés anticipent une trajectoire très agressive de baisses de taux aux États-Unis (trois en 2025, trois en 2026), alors que la BCE a déjà marqué une pause.
L’indépendance de la Fed est remise en cause par les pressions politiques, ce qui génère de la défiance.
Il faut toutefois nuancer : la baisse est spectaculaire face à l’euro, mais moins marquée contre d’autres devises. La tendance devrait néanmoins se poursuivre de manière généralisée.

Quel regard portez-vous sur le retour de la value ?
La value avait déjà bien performé en 2024 et poursuit sur sa lancée. Le secteur bancaire en est le fer de lance : la pentification de la courbe des taux améliore ses marges et le mouvement de consolidation en Europe (Italie, France, Allemagne) renforce son attrait. Les utilities ont aussi contribué à cette dynamique.

Peut-on parler à ce stade d’une revanche des small caps ?
Elles ont progressé d’environ 14 % depuis le début de l’année, sans surperformer les grandes capitalisations. En France, l’indice CAC Small affiche +45 %, porté essentiellement par deux valeurs (Exail Technologies et Abivax). Mais cette performance est spécifique à la France : elle n’est pas visible ailleurs en Europe, ni aux États-Unis, ni en Asie.
Avec une courbe des taux en pente, les petites capitalisations souffrent encore, car ce contexte profite davantage aux grandes entreprises qui se financent plus aisément.

Certains parlent d’un nouveau cycle financier en Europe. Partagez-vous cette analyse ?
Les progrès sont réels : meilleure gouvernance de la BCE, stabilité politique relative, solidité des banques. Mais je reste sceptique sur la capacité de l’Europe à relancer durablement sa croissance. Les compromis faits dans les accords commerciaux avec les États-Unis sont considérables : 750 Md$ d’achats d’énergie et 600 Md$ d’investissements en Amérique. Cela réduit nos marges de manœuvre pour financer notre propre industrialisation.
Mario Draghi soulignait déjà que l’Europe souffre d’un déficit d’investissements stratégiques. Ce constat reste d’actualité. Hormis dans la défense et, peut-être, la consolidation bancaire, les initiatives demeurent timides.

Quelles sont vos thématiques structurelles privilégiées ?
IA : Le potentiel est indéniable, mais l’innovation va très vite et il est encore difficile de distinguer les vrais gagnants. L’exemple de ChatGPT 5, qui permet aux entreprises de développer leurs propres solutions, illustre la disruption en cours.

Transition énergétique et économie circulaire : Ce sont des thèmes porteurs, notamment le nucléaire aux États-Unis, l’éolien en Chine ou les véhicules électriques.

Qu’en est-il de vos thématiques conjoncturelles ? Quelle vision avez-vous spécifiquement sur les banques, le luxe, la pharmacie et la construction ?
Banques : Le potentiel est encore important, en Europe comme aux États-Unis, où la dérégulation pourrait accélérer les fusions-acquisitions.
Luxe : Nous restons prudents. La demande chinoise ralentit, sous l’effet d’un nationalisme économique grandissant. Seules les marques les plus exclusives devraient tirer leur épingle du jeu.
Pharmacie : Le secteur, fragilisé par les pressions sur les prix, pourrait redevenir attractif à long terme compte tenu des besoins structurels.
Construction : Les besoins en infrastructures, notamment en Allemagne, soutiennent la dynamique. Un cessez-le-feu en Ukraine serait un catalyseur supplémentaire.

Comment structureriez-vous un portefeuille diversifié ?
Nous privilégions :

Le crédit corporate, avec des fonds ouverts ou des fonds à échéance offrant 6-7 % de rendement à horizon 2030 ;
Les actions internationales, en particulier les émergents, traditionnellement portés par les baisses de taux de la Fed ;
Les thématiques IA et transition énergétique ;
L'or, valeur refuge toujours recherchée dans un contexte de dédollarisation des banques centrales.

Quelles sont vos principales sources d’inquiétude ?
Nous pouvons citer trois points.

La dette publique, qui entretient la volatilité obligataire.
Le risque de déceptions liées à l’IA si les valorisations deviennent excessives.
Le marché de l’emploi américain : les derniers chiffres peuvent inquiéter, mais le chômage reste faible (4 %). Les entreprises ajustent sans engager de plans massifs de licenciements.

À moyen terme, nous restons optimistes sur la croissance américaine : relocalisations, soutien fiscal et aides à l’innovation devraient stimuler la dynamique industrielle.

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