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Interview de Pierre LAMELIN : Gérant de fonds de la société Comgest

Pierre LAMELIN

Gérant de fonds de la société Comgest

Renaissance Europe : actions européennes qualité / croissance : le dernier rendement fréquentable ?

Publié le 07 Novembre 2019

Jeudi 17 octobre, la société Comgest organisait une rencontre avec ses clients dans le but rendre compte de sa philosophie d’investissement sur les actions européennes. L’intitulé de cette matinée était : « Actions européennes qualité / croissance : le dernier rendement fréquentable ? ». Pourquoi un tel titre ?
Cet intitulé fait écho à la comparaison du rendement attendu des actions par rapport aux obligations. Les rendements obligataires baissent depuis plus de 30 ans, toutes zones géographiques confondues. La part des obligations à rendement négatif a atteint des records cet été : les encours des obligations à rendement négatif ont dépassé 15 000 milliards de dollars au mois d’août, dont plus de 1 000 milliards de dollars pour les obligations émises par les entreprises. Par conséquent, la prime de risque des actions - c’est-à-dire le supplément de rémunération attendu sur les actions compte tenu du risque additionnel pris par rapport à un taux long sans risque – s’est accrue. Cette prime de risque dans la sphère des actions européennes peut être évaluée à 8%, contre une moyenne historique de l’ordre de 5%.
Je rappelle toutefois que ce sont deux compartiments différents avec des profils de risques différents. La volatilité intrinsèque des actions demeure supérieure à celle des obligations.

Quelle est votre approche d’investissement sur les actions européennes ?
Notre approche d’investissement est fondée sur la recherche de sociétés de qualité et de croissance à long terme. Si à court terme, il peut y avoir une volatilité importante du multiple de valorisation, notre conviction est qu’à long terme, la croissance des bénéfices des entreprises et la hausse des cours de bourse vont de pair.  
C'est la raison pour laquelle, ce qui nous importe est la croissance bénéficiaire à long-terme des sociétés détenues en portefeuille.
La croissance de l’économie européenne n’est pas très dynamique, mais certaines entreprises dont le siège est en Europe, le sont.
L’exercice n’est pas facile, particulièrement dans un monde qui change vite. Notre approche qualité nous aide en cela à nous concentrer sur les entreprises de croissance les plus prévisibles, même si les prévisions ne sont jamais certaines.

Quid de la croissance bénéficiaire pour cette année ?
La progression envisagée pour le marché européen est proche de 2% à 3% d’après le consensus des analystes, contre 8% à 9% pour le portefeuille. A horizon cinq ans, nous tablons sur une croissance à deux chiffres pour le portefeuille.

Rappelez-nous sur quels fondamentaux repose votre approche qualité ?

Nous nous concentrons sur des sociétés qui ont un modèle économique défensif avec des barrières à l’entrée élevées, qui offrent une certaine visibilité sur la croissance des résultats en fonction des marchés sur lesquelles elles opèrent, de leur capacité à innover, à pénétrer des marchés adjacents ou à réaliser des acquisitions. Nous cherchons à éviter les entreprises dont le profil de résultats est trop dépendant de facteurs exogènes tels que le prix du baril ou le niveau des taux d’intérêt.

Quelles sont les barrières à l’entrée les plus représentées dans votre portefeuille actuel ?

L’innovation constitue une forte barrière à l’entrée pour de nombreuses entreprises que nous détenons, par exemple dans la santé. Les marques sont une autre barrière à l’entrée significative, notamment dans le secteur du luxe. *

Sur quels ratios financiers concentrez-vous votre attention ?

Nous recherchons une croissance des bénéfices, idéalement à deux chiffres, tirée par une dynamique haussière du chiffre d’affaires dans sa composante organique, c’est-à-dire retraitée des effets devises et des acquisitions.
Nous regardons également le niveau de rentabilité des entreprises en termes de marge opérationnelle ou de retour sur capitaux employés, qui donnent une idée sur la capacité d’une entreprise à s’autofinancer et à se développer. Les seuils appréciés diffèrent en fonction des secteurs d’activité et des métiers. La croissance du chiffre d’affaires est à nos yeux un vecteur préférable de croissance des bénéfices à long terme, car l’amélioration des marges a ses limites, ne serait-ce que théoriques…
Nous attachons également une grande importance à la génération de trésorerie et à la bonne santé des bilans. Nous privilégions l’absence de dette ou des niveaux d’endettement limités.
Enfin, nous sommes très sensibles aux aspects plus qualitatifs tels que la qualité des équipes dirigeantes, la culture au sein des entreprises et plus généralement les critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance).

De quelle manière est prise en compte cette dimension ESG ?
L’ESG est pleinement intégré dans notre processus d’investissement. La prise en compte de cette dimension peut être vue comme un outil de gestion des risques. A long terme, nous sommes convaincus que les considérations extra-financières deviennent financières : une société qui ne traite pas bien ses salariés, ses sous-traitants, ses clients finira par être confrontée à un retour de bâton.
Concrètement, nous notons les entreprises que nous suivons sur des critères ESG après avoir fait notre propre analyse, ce qui a une conséquence directe dans notre appréciation de leur valorisation. Ainsi, les sociétés bien notées jouissent d’une prime, les sociétés moins bien notées subissent une décote.
Nous cherchons à dialoguer avec les entreprises sur les aspects non financiers : nous pensons que notre approche fondamentale et de long-terme nous donne une certaine légitimité.

Vous êtes plutôt prudents en ce qui concerne la considération des taux d’intérêt dans la valorisation des entreprises ?

Nous nous efforçons de conserver une approche long terme en ne considérant pas des taux sans risque extrêmement bas dans nos modèles de valorisation.

Combien de titres contient le portefeuille actuellement ?

A fin septembre, il était constitué de 37 titres. C’est une SICAV concentrée, ce qui s’explique par notre gestion de conviction. La « part active » (active share) du portefeuille, qui mesure le degré de différenciation du portefeuille par rapport à son indice de référence, était ainsi de 86% à la fin du trimestre dernier.

Qu’en est-il du turnover de la SICAV ?

Le taux de rotation est habituellement faible. Cette année, nous avons procédé à des mouvements après une hausse significative de certains titres. A fin septembre, la SICAV était en hausse de 25,5% en euro contre 19,2% pour le MSCI Europe dividendes réinvestis. Ces prises de profits partielles nous ont conduit à accroitre notre position sur d’autres titres dont les multiples de valorisation nous semblent plus raisonnables.

Les risques actuellement palpables comme la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis, le Brexit, la récession industrielle en Allemagne ont-ils influencé d’une quelconque manière votre allocation ?

Notre approche qualité-croissance est très bottom up, axée sur la sélection des entreprises. Ces risques spécifiques peuvent être abordés à travers l’analyse des entreprises, mais nous ne faisons pas d’analyses macro-économiques.
Une grande partie des entreprises détenues en portefeuille sont présentes partout dans le monde. Pour la plupart d’entre elles, elles produisent là où elles vendent et sont donc peu directement affectées par les tensions palpables entre les Etats-Unis et la Chine. Le secteur du luxe fait exception – production en Europe, ventes dans le monde entier -, mais les sociétés que nous détenons sont à nos yeux dotés d’un fort pricing power et sont en mesure de refléter dans leurs prix d’éventuelles barrières douanières le cas échéant.

Y-a-t-il des thématiques dominantes dans votre allocation ?
Notre stock picking de conviction fait effectivement ressortir des thématiques, notamment le vieillissement de la population avec la santé, la digitalisation des entreprises ou l’appétit du consommateur émergent pour les marques. Toutefois, nous investissons dans des entreprises et non pas dans des thèmes. La vague peut être belle et longue, encore faut-il trouver le bon surfeur !

Un dernier commentaire ?
Gardez en tête que notre approche n’est pas forcément adaptée à toutes les configurations de marché. Par le passé, le portefeuille a sous-performé dans les phases de rebond cyclique. Enfin, l’investissement dans les actions doit se concevoir sur le long terme. La durée moyenne de détention de nos titres est supérieure à cinq ans, et parfois bien plus longue : nous détenons certains titres depuis plus de quinze ans.

Imen Hazgui