Bernard Aybran
Directeur de la multigestion d'Invesco Asset Management
Quelle performance des marchés boursiers espérer en 2020 ?
Publié le 27 Décembre 2019
Quel bilan faites-vous de cette année 2019 sur les marchés financiers ?
Rares sont les observateurs qui attendaient une performance de plus de 20% sur les marchés cette année, particulièrement si l’on se replace au mois de décembre 2018.
L’assouplissement de la politique monétaire de la Fed au début de l’année 2019, après plusieurs relèvements de taux orchestrés en 2018 est apparu surprenant au regard des considérations macroéconomiques -l’économie américaine tournant à plein régime et se caractérisant par un taux de chômage historiquement faible et l’inflation n’étant pas si faible. Le revirement observé s’explique en partie par l’interférence de l’exécutif. Les alertes lancées par le Président Trump ont sans doute joué une influence.
Je distinguerai pour ma part le comportement adopté par la Fed et celui des autres banques centrales. Il me semble que les décisions prises par les autres grandes banques centrales, telles que la BCE ou la BOJ, s’inscrivent dans la continuité de la politique déjà menée.
La contraction du commerce international en dehors d’un contexte de récession est un autre fait inhabituelle cette année. De vives tensions protectionnistes ont été palpables. Au point que l’OMC n’a pas pu fonctionner en tant qu’organe de règlement des conflits.
Quel regard portez-vous sur les perspectives macroéconomiques, notamment aux Etats-Unis ?
Les Etats-Unis connaissent certainement le plus long cycle économique de leur histoire. Cependant nous n’avons pas de signes précurseurs d’une récession dans les six à neuf prochains mois. Au regard de multiples indicateurs retardés, l’économie américaine est toujours en expansion. Nous pouvons escompter que le Président Trump s’efforcera d’agir afin que la récession ne se matérialise pas avant au moins novembre 2020.
Cette situation explique pourquoi le degré de méfiance n’est pas similaire à celui qu’on l’on a pu avoir en décembre 2018.
Plus globalement, des signaux indiquent une contraction de la sphère manufacturière dans de nombreux pays. Toutefois, il n’y a pas pour l’instant d’effet de contagion dans le compartiment des services qui serait sujet d’inquiétude. Nous ne tablons pas là-dessus.
Le déploiement de programmes de stimulus budgétaires qui impacterait positivement la croissance et les marchés vous semble-t-il envisageable ?
Un stimulus budgétaire est explicitement demandé par la BCE dans certains grands pays européens, en premier lieu desquels l’Allemagne.
Je ne pense pas que cet appel sera notoirement suivi d’agissements substantiels.
Dans notre scénario central, ce stimulus budgétaire n’est pas un facteur influent.
Que voyez-vous du côté des banques centrales l’année prochaine ?
Les politiques monétaires devraient rester très expansives.
On remarque, ces dernières semaines, que la taille du bilan de la Fed n’a jamais autant augmenté en si peu de temps en raison de perturbations rencontrées sur le marché monétaire depuis septembre du fait d’ajustements techniques des fonds monétaires et de la nécessité pour les institutions bancaires de mettre des titres très liquides dans leur bilan.
De nouvelles baisses de taux de la part de la Fed dépendront de trois principaux paramètres : le développement économique, le niveau du S&P 500, et des tweets du Président Trump.
La BCE a clairement indiqué sa volonté de mener un programme d’achat de titres de 20 milliards d’euros tous les mois au moins jusqu’en 2021.
La BoJ continue à être très active sur les marchés financiers.
Nous voyons mal ce qui pourrait changer la donne en 2020.
Quelle variation peut-on escompter en ce qui concerne les principaux taux longs ?
Nous ne nous attendons pas à une forte remontée des taux longs compte tenu notamment du fort appétit des investisseurs pour ces titres.
Quelles sont vos anticipations sur le front de la progression des bénéfices ?
Si les prévisions de hausse des bénéfices ont été substantiellement revues à la baisse pour 2019, elles n’ont pas encore été corrigées pour 2020. Cela ne saurait tarder à notre avis.
Une estimation de 9% est avancée à ce stade pour la plupart des grandes économies occidentales. Nous devrions atterrir sur un niveau beaucoup plus bas à la fin de l’année prochaine. Cela n’empêchera pas pour autant les marchés boursiers de monter le cas échéant… Les valorisations s’en trouveront plus tendues.
Quelle performance des marchés boursiers peut-on espérer l’année prochaine ? Certains observateurs avancent une performance de 5% pour les grands indices occidentaux ?
Une performance de 5% correspond à la performance moyenne sur longue période des marchés actions. Je n’y crois pas tellement. Historiquement, nous avons toujours eu des performances enregistrées correspondant à des écarts types autour de la moyenne.
Nous serions enclins à attendre un très bon début d’année qui serait annulée par correction au second semestre.
Les flux constitueront-ils un moteur important dans cette performance ?
Nous avons eu sur l’ensemble de cette année 2019 des sorties massives des investisseurs des fonds actions au bénéfice des fonds obligataires. En cela, de nombreux intervenants ont raté l’essentiel du rallye.
Cela étant, après avoir vu le train passer sans être dedans, un léger retour a pu être relevé depuis début novembre. Nous pouvons espérer une poursuite de ce trend encore quelques mois par frustration.
Cependant, il y a fort à penser que l’essentiel de la collecte continuera à être capté par l’obligataire en dépit des taux très bas voire des taux négatifs. Beaucoup d’investisseurs institutionnels sont contraints à maintenir leurs achats de titres obligataires ne serait-ce que pour des répondre à des contraintes réglementaires liées à Solvabilité II. Le passage de la retraite par répartition à la retraite par capitalisation va d'autant plus alimenter les flux obligataires.
Que voyez-vous du côté de la volatilité ?
La volatilité a été particulièrement basse cette année par rapport à la moyenne historique. Toutefois, il est à noter qu’en relatif, depuis fin 2018, la volatilité a été plus vive sur le marché des actions américain que sur le marché des actions européen.
Une conséquence mécanique de la baisse des taux obligataires a résidé dans l’accroissement de la volatilité dans le segment obligataire. Plus les taux sont faibles et plus la duration et la sensibilité sont élevées. Un mouvement sur les taux fait davantage bouger les prix des obligations. Dit autrement, le niveau de risque des obligations a augmenté considérablement. Cette configuration a vocation à perdurer…
Compte tenu de ce tableau d’ensemble, quelle allocation d’actifs envisager ? Pour certains, le cash n’est plus roi si l’on considère son rendement en terme réel, -1%.
C’est exact, le cash a un coût en termes réels, voire en termes nominaux si on est un investisseur professionnel, auquel les dépositaires factures des intérêts créditeurs. Néanmoins, en zone euro comme en France, les comptes courants n’ont jamais été aussi remplis : les montants laissés sur les comptes en banque ne cessent de croître. L’une des explications est que le coût d’opportunité diminue avec les taux d’intérêt obligataires.
Les actions européennes sont-elles à privilégier aux actions américaines ?
A court terme. Cependant, la surcote des actions américaines est structurelle et provient principalement de 1) la liquidité 2) la structure sectorielle. Une fois corrigée des biais sectoriels, la surcote américaine devient bien moins flagrante.
Le style value est-il à préférer au style growth ?
Il faudrait une hausse des taux obligataires pour une surperformance durable de la value. Ce n’est pas notre scénario central.
Où s’orienter dans la sphère obligataire ?
Le rendement de la dette émergente en devises locales est l’un des rendements les plus élevés qu’on puisse trouver, toutes classes d’actifs confondues. Mais il faut compter sur un euro qui ne s’apprécie pas trop.
Dans le compartiment des devises, le sterling et le yen sont plébiscités en raison de leur sous- évaluation au regard des modèles de parité de pouvoir d’achat ?
La parité de pouvoir d’achat est un modèle intéressant qui fonctionne pour les économistes qui ont des horizons d’observation mesurés en décennies. Pour un investisseur qui s’intéresse à des périodes moins longues, la PPA ne donne que peu d’indication utilisable pour les portefeuilles.
Rares sont les observateurs qui attendaient une performance de plus de 20% sur les marchés cette année, particulièrement si l’on se replace au mois de décembre 2018.
L’assouplissement de la politique monétaire de la Fed au début de l’année 2019, après plusieurs relèvements de taux orchestrés en 2018 est apparu surprenant au regard des considérations macroéconomiques -l’économie américaine tournant à plein régime et se caractérisant par un taux de chômage historiquement faible et l’inflation n’étant pas si faible. Le revirement observé s’explique en partie par l’interférence de l’exécutif. Les alertes lancées par le Président Trump ont sans doute joué une influence.
Je distinguerai pour ma part le comportement adopté par la Fed et celui des autres banques centrales. Il me semble que les décisions prises par les autres grandes banques centrales, telles que la BCE ou la BOJ, s’inscrivent dans la continuité de la politique déjà menée.
La contraction du commerce international en dehors d’un contexte de récession est un autre fait inhabituelle cette année. De vives tensions protectionnistes ont été palpables. Au point que l’OMC n’a pas pu fonctionner en tant qu’organe de règlement des conflits.
Quel regard portez-vous sur les perspectives macroéconomiques, notamment aux Etats-Unis ?
Les Etats-Unis connaissent certainement le plus long cycle économique de leur histoire. Cependant nous n’avons pas de signes précurseurs d’une récession dans les six à neuf prochains mois. Au regard de multiples indicateurs retardés, l’économie américaine est toujours en expansion. Nous pouvons escompter que le Président Trump s’efforcera d’agir afin que la récession ne se matérialise pas avant au moins novembre 2020.
Cette situation explique pourquoi le degré de méfiance n’est pas similaire à celui qu’on l’on a pu avoir en décembre 2018.
Plus globalement, des signaux indiquent une contraction de la sphère manufacturière dans de nombreux pays. Toutefois, il n’y a pas pour l’instant d’effet de contagion dans le compartiment des services qui serait sujet d’inquiétude. Nous ne tablons pas là-dessus.
Le déploiement de programmes de stimulus budgétaires qui impacterait positivement la croissance et les marchés vous semble-t-il envisageable ?
Un stimulus budgétaire est explicitement demandé par la BCE dans certains grands pays européens, en premier lieu desquels l’Allemagne.
Je ne pense pas que cet appel sera notoirement suivi d’agissements substantiels.
Dans notre scénario central, ce stimulus budgétaire n’est pas un facteur influent.
Que voyez-vous du côté des banques centrales l’année prochaine ?
Les politiques monétaires devraient rester très expansives.
On remarque, ces dernières semaines, que la taille du bilan de la Fed n’a jamais autant augmenté en si peu de temps en raison de perturbations rencontrées sur le marché monétaire depuis septembre du fait d’ajustements techniques des fonds monétaires et de la nécessité pour les institutions bancaires de mettre des titres très liquides dans leur bilan.
De nouvelles baisses de taux de la part de la Fed dépendront de trois principaux paramètres : le développement économique, le niveau du S&P 500, et des tweets du Président Trump.
La BCE a clairement indiqué sa volonté de mener un programme d’achat de titres de 20 milliards d’euros tous les mois au moins jusqu’en 2021.
La BoJ continue à être très active sur les marchés financiers.
Nous voyons mal ce qui pourrait changer la donne en 2020.
Quelle variation peut-on escompter en ce qui concerne les principaux taux longs ?
Nous ne nous attendons pas à une forte remontée des taux longs compte tenu notamment du fort appétit des investisseurs pour ces titres.
Quelles sont vos anticipations sur le front de la progression des bénéfices ?
Si les prévisions de hausse des bénéfices ont été substantiellement revues à la baisse pour 2019, elles n’ont pas encore été corrigées pour 2020. Cela ne saurait tarder à notre avis.
Une estimation de 9% est avancée à ce stade pour la plupart des grandes économies occidentales. Nous devrions atterrir sur un niveau beaucoup plus bas à la fin de l’année prochaine. Cela n’empêchera pas pour autant les marchés boursiers de monter le cas échéant… Les valorisations s’en trouveront plus tendues.
Quelle performance des marchés boursiers peut-on espérer l’année prochaine ? Certains observateurs avancent une performance de 5% pour les grands indices occidentaux ?
Une performance de 5% correspond à la performance moyenne sur longue période des marchés actions. Je n’y crois pas tellement. Historiquement, nous avons toujours eu des performances enregistrées correspondant à des écarts types autour de la moyenne.
Nous serions enclins à attendre un très bon début d’année qui serait annulée par correction au second semestre.
Les flux constitueront-ils un moteur important dans cette performance ?
Nous avons eu sur l’ensemble de cette année 2019 des sorties massives des investisseurs des fonds actions au bénéfice des fonds obligataires. En cela, de nombreux intervenants ont raté l’essentiel du rallye.
Cela étant, après avoir vu le train passer sans être dedans, un léger retour a pu être relevé depuis début novembre. Nous pouvons espérer une poursuite de ce trend encore quelques mois par frustration.
Cependant, il y a fort à penser que l’essentiel de la collecte continuera à être capté par l’obligataire en dépit des taux très bas voire des taux négatifs. Beaucoup d’investisseurs institutionnels sont contraints à maintenir leurs achats de titres obligataires ne serait-ce que pour des répondre à des contraintes réglementaires liées à Solvabilité II. Le passage de la retraite par répartition à la retraite par capitalisation va d'autant plus alimenter les flux obligataires.
Que voyez-vous du côté de la volatilité ?
La volatilité a été particulièrement basse cette année par rapport à la moyenne historique. Toutefois, il est à noter qu’en relatif, depuis fin 2018, la volatilité a été plus vive sur le marché des actions américain que sur le marché des actions européen.
Une conséquence mécanique de la baisse des taux obligataires a résidé dans l’accroissement de la volatilité dans le segment obligataire. Plus les taux sont faibles et plus la duration et la sensibilité sont élevées. Un mouvement sur les taux fait davantage bouger les prix des obligations. Dit autrement, le niveau de risque des obligations a augmenté considérablement. Cette configuration a vocation à perdurer…
Compte tenu de ce tableau d’ensemble, quelle allocation d’actifs envisager ? Pour certains, le cash n’est plus roi si l’on considère son rendement en terme réel, -1%.
C’est exact, le cash a un coût en termes réels, voire en termes nominaux si on est un investisseur professionnel, auquel les dépositaires factures des intérêts créditeurs. Néanmoins, en zone euro comme en France, les comptes courants n’ont jamais été aussi remplis : les montants laissés sur les comptes en banque ne cessent de croître. L’une des explications est que le coût d’opportunité diminue avec les taux d’intérêt obligataires.
Les actions européennes sont-elles à privilégier aux actions américaines ?
A court terme. Cependant, la surcote des actions américaines est structurelle et provient principalement de 1) la liquidité 2) la structure sectorielle. Une fois corrigée des biais sectoriels, la surcote américaine devient bien moins flagrante.
Le style value est-il à préférer au style growth ?
Il faudrait une hausse des taux obligataires pour une surperformance durable de la value. Ce n’est pas notre scénario central.
Où s’orienter dans la sphère obligataire ?
Le rendement de la dette émergente en devises locales est l’un des rendements les plus élevés qu’on puisse trouver, toutes classes d’actifs confondues. Mais il faut compter sur un euro qui ne s’apprécie pas trop.
Dans le compartiment des devises, le sterling et le yen sont plébiscités en raison de leur sous- évaluation au regard des modèles de parité de pouvoir d’achat ?
La parité de pouvoir d’achat est un modèle intéressant qui fonctionne pour les économistes qui ont des horizons d’observation mesurés en décennies. Pour un investisseur qui s’intéresse à des périodes moins longues, la PPA ne donne que peu d’indication utilisable pour les portefeuilles.
Imen Hazgui