Olivier Guillou

Globalement, l’année 2025 a-t-elle suivi votre scénario central ?
Oui, dans l’ensemble. L’événement clé de l’année reste l’investiture de Donald Trump. Nous avions anticipé la mise en œuvre progressive de son programme économique et budgétaire, mais l’incertitude a surtout porté sur la dimension diplomatique. Les positions parfois abruptes et marquées de rupture ont nourri des épisodes de volatilité, sans pour autant remettre en cause la tendance générale des marchés.

Quel regard portez-vous sur le choc de marché du mois d’avril ?
L’épisode marquant du mois d’avril a été un véritable « coup de semonce ». Les marchés, et plus particulièrement le secteur technologique, ont subi une correction rapide et brutale. Toutefois, ce mouvement a été suivi d’un rebond tout aussi vigoureux, confirmant la résilience et l’attrait persistant des valeurs liées à la technologie et à l’intelligence artificielle.

Avez-vous été surpris par le soutien des marchés actions durant l’année ?
Pas particulièrement. La dynamique a largement été portée par le narratif autour de l’IA, avec des investissements massifs dans les data centers et les semi-conducteurs. Les investisseurs particuliers ont joué un rôle non négligeable en alimentant la demande aux USA.
En Europe, le rebond a été conforme à nos vues. Nous avions souligné la forte décote de valorisation et l’élan en faveur d’un regain d’autonomie stratégique.

Quel rôle a joué le dollar ?
La baisse du dollar assez violente, de l’ordre de 12 % sur l’année, souhaitée à l’évidence par Donald Trump, a été un facteur déterminant.
Elle a favorisé la réallocation des portefeuilles d’actifs risqués vers l’Europe et les marchés émergents, notamment en Asie, malgré les craintes autour des tensions sur les tarifs douaniers et des chaînes de valeurs.

Pensez-vous que le dollar est entré dans une tendance baissière structurelle ?
Nous privilégions désormais un scénario de stabilité plutôt qu’une poursuite marquée de la baisse. Contrairement à certains analystes, nous n’anticipons pas un euro/dollar à 1,30.
Néanmoins, la poursuite de la détérioration de la valeur du billet vert constitue un facteur de risque par rapport à notre scénario central.

Quelles zones hors US ont le mieux profité du rallye des marchés jusque-là ?
L’Europe a connu un retour en grâce avec une surperformance relative (pour un investisseur US), tandis que plusieurs marchés émergents ont également tiré leur épingle du jeu. Comme évoqué, l’Asie dans son ensemble a progressé malgré des tensions commerciales persistantes, l’Amérique latine, en particulier le Brésil, a bénéficié d’un regain d’intérêt. La Chine s’est distinguée grâce à la vigueur de son secteur technologique, qui est un fer de lance très fort, au premier semestre.

Pourquoi parler de «retour en grâce » en Europe?
Nous avions en début d’année l’espoir d’avoir un rééquilibrage des performances du marché actions européennes vis-à-vis du marché actions américaines. Le changement de cap en Allemagne, avec la mise en place d’un plan budgétaire conséquent, a été décisif dans cette anticipation. Cependant au fur et à mesure de l’année, cette tendance a pu être remise en cause. La France a souffert d’incertitudes politiques, et l’Allemagne a continué de porter les séquelles de sa crise énergétique. Les performances économiques et financières restent hétérogènes. Néanmoins, la trajectoire de la zone euro tend progressivement à s’améliorer.

Et l’épisode français sur les valeurs domestiques ?
Les valeurs domestiques françaises ont connu des secousses ponctuelles, touchant notamment certaines banques, les aéroports ou encore d’autres entreprises exposées à la fiscalité. Les algorithmes de marché ont amplifié les prises de bénéfices et exacerbé ces mouvements. Il convient toutefois de distinguer entre le bruit de marché et les fondamentaux économiques.

Comment évaluez-vous l’économie américaine et l’emploi pour la suite des évènements ?
L’économie américaine est restée résiliente probablement aidée par du surstockage ou des commandes par anticipation. Le marché de l’emploi s’est normalisé, sans pour autant laisser présager une dégradation massive. Nous anticipons davantage une phase de modération qu’un retournement brutal.

Les valorisations américaines vous inquiètent-elles ?
Les valorisations aux États-Unis demeurent élevées. Elles sont justifiées par les résultats des entreprises qui sont de très bonne facture. Mais elle laisse place à très peu d’erreurs.
A présent, il reste difficile d’adopter une stratégie « contrariante » face à un marché tiré par la dynamique bénéficiaire de l’IA. Dans ce contexte, nous privilégions la diversification géographique plutôt qu’un désengagement du marché américain. Nous restons sur un marché momentum.
Il y a pas mal de participations croisées dans les grandes entreprises américaines, portées par la problématique de la souveraineté. Cela soulève des interrogations. Il faut être prudent.

A présent, il est indéniable qu’en relatif, le marché des actions européennes est bien moins cher. Toute avancée sur une cessation des hostilités en Ukraine serait de nature à rabattre les cartes et générerait des rotations sectorielles.

Où en est la politique monétaire américaine ?
La Fed a procédé en septembre à une baisse de taux qualifiée de « précaution ». Une ou deux nouvelles baisses sont envisageables d’ici la fin de l’année.
La question reste ouverte pour 2026, mais selon nous, il n’est pas question d’un cycle agressif d’assouplissement, comme pricé par les marchés (avec une inflation stabilisée autour de 3 %). Rappelons également la succession à venir du président de la Fed.

L’indépendance de la Fed vous parait-elle menacée ?
Si les pressions politiques sont palpables, avec Donald Trump qui essaie de peser dans les décisions, nous estimons que la Fed conservera son indépendance, grâce notamment au profil des membres actuels et à l’importance de son capital réputationnel.

Qu’avez-vous observé du côté de la BCE et des taux directeurs européens ?
Les anticipations se sont recentrées autour de 2 %. L’inflation se stabilise et la croissance européenne progresse de manière graduelle. Ce sont des points d’appui pour l’allocation d’actifs. Toutefois, la courbe des taux n’a pas évolué comme prévu initialement : l’ampleur du plan allemand et les inquiétudes budgétaires, notamment en France, ont provoqué des tensions au-delà de nos niveaux cibles.

Quels secteurs ont dominé en 2025 ?
Aux États-Unis, le secteur technologique, porté par l’IA, a dominé. En Europe, ce sont la défense et les financières qui se sont distinguées, avec les télécoms en soutien. À l’inverse, le secteur de la santé a connu une sous-performance prolongée.

Que pensez-vous du secteur de la santé ?
Le marasme est assez fort sur le secteur de la santé. La performance relative de ce secteur a été catastrophique. Nous sommes sur un gap de plus de -20%. Il y a quelques années, nous avions eu un niveau d’inquiétude presque aussi élevé parce qu’un mur de brevets devait rentrer dans le domaine public. Cela nous pénalise sur la partie thématique durable. Le secteur est décoté et mérite attention désormais.

Quid des small & mid caps et du style value ?
Le retour des small et mid caps s’est surtout manifesté en Europe, grâce notamment au secteur bancaire et aux flux domestiques.
Dans le segment des small& mid caps, nous voyons encore du potentiel dans l’industrie européenne, soutenue par des valorisations attractives et une normalisation macroéconomique.

Quel est votre avis sur la dette privée et le crédit ?
Nous restons positifs. Malgré des spreads reserrés, les niveaux de taux actuels rendent le portage attractif. Le couple rendement/risque demeure intéressant, y compris sur le crédit court terme. Il y a un vrai potentiel de sur rémunération par rapport aux obligations d’Etat. Nous privilégions une diversification large entre crédit investment grade et high yield, aux États-Unis comme en Europe, selon l’appétit au risque.

Faut-il attendre un rallye ou une rechute d’ici fin décembre ?
Notre scénario central n’anticipe ni un rallye spectaculaire ni une rechute marquée. Nous restons sur une vue neutre à légèrement positive, sauf en cas de choc externe.
Notre appréciation n’est pas liée à la situation économique, mais au risque budgétaire.

Quelles sont vos principales sources de risque ?
Nous identifions six points de vigilance :
1. L’exubérance autour de l’IA, avec des investissements massifs et interdépendants qui laissent peu de marge d’erreur.
2. Les droits de douane, susceptibles d’alimenter une inflation pendant quelques mois et de peser sur la consommation américaine.
3. La fragilité budgétaire européenne, notamment en France, pouvant élargir les spreads souverains. La France ne peut pas connaître une situation explosive sans que cela impacte le reste de l’Europe. Nous pensons, pour l’heure, que nous devrions rester dans une situation de dégradation latente avec des mesures mineures en l’absence de majorité politique. Aussi, sur le front des taux souverains, le niveau des taux actuels nous satisfait sur l’Europe. Nous devrions avoir une relative stabilité.
4. La dette américaine, la variation des taux longs américains, de nature à dérailler les marchés actions, est à surveiller de près
5. Les tensions géopolitiques (Moyen-Orient, Iran/Israël, Ukraine), dont les effets sont moins mécaniques qu’autrefois mais restent à surveiller.
6. La volatilité de flux, amplifiée par les algorithmes et la réaction immédiate aux nouvelles.

Où en est la volatilité ?
Après l’opportunité d’avril-mai, les marchés sont revenus à un régime plus calme et amortissent bien les chocs. Cela traduit un retour aux thématiques porteuses (post choc d’avril) et une performance du style momentum.

Quel positionnement privilégier ?
Je me place à l’horizon de fin d’année. Pour les actifs européens, nous plaidons pour un portefeuille plutôt équilibré avec un biais légèrement positif sur les actions. Les marges de manœuvre sur les taux nous semblent limitées, et les corrélations sont moins facilement exploitables.
Pour la partie plus internationale, la clé réside donc dans une diversification géographique accrue, en renforçant l’exposition hors États-Unis sans pour autant les exclure.
De telles configurations permettent d’arbitrer les poches de manière opportuniste.

En trois axes, quelle allocation dans un fonds diversifié ?
1. Actions : légère surpondération, avec une exposition à l’IA diversifiée, un accent sur l’Europe, les small & mid caps, et une sélection ciblée dans l’industrie.
2. Obligataire/Crédit : duration intermédiaire, préférence pour le crédit court terme, avec une sélectivité accrue sur la qualité.
3. Diversifiants : exposition satellite à l’or et aux métaux de transition, et diversification géographique renforcée hors États-Unis sans exclure ces derniers.

En dépit de sa forte surperformance, faut-il encore détenir de l’or ?
Oui, en exposition satellite. L’or bénéficie du rééquilibrage des réserves des banques centrales, d’une dynamique de « dé-dollarisation » tactique, ainsi que de facteurs saisonniers. Nous restons également attentifs aux métaux de transition, tels que le cuivre ou les métaux liés aux batteries, qui présentent un intérêt croissant.

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