Kevin Thozet

A trois mois de la fin de l’année, si nous devions faire un retour en arrière sur 2025, y a-t-il eu des surprises par rapport à votre scénario central ?
Notre scénario central, élaboré lors de nos perspectives reposait sur l’idée qu’une partie de la prime d’« exceptionnalisme américain » était devenue excessive. Autrement dit, après une décennie de leadership quasi exclusif des actifs US, nous estimions que la diversification géographique redevenait payante et qu’il fallait redonner de la place au « reste du monde » dans les portefeuilles. En cohérence, nous privilégions les actions hors États-Unis, restions prudents voire négatifs sur le dollar et favorisions, côté obligataire, les taux réels et les obligations indexées sur l’inflation plutôt que les obligations nominales. En toile de fond, le potentiel de disruption politique aux États-Unis était vu comme un catalyseur capable de bousculer un cycle US très porteur, avec des phases de volatilité marquées.

Qu’est-ce qui n’a pas tourné exactement comme prévu ?
Nous anticipions une séquence de leadership glissant des États-Unis vers l’Europe, puis des émergents. Or, la phase européenne a été plus courte que prévu – un trimestre à un trimestre et demi – et le relais des émergents est arrivé plus rapidement. Malgré ce décalage, l’année reste très favorable : Carmignac Patrimoine affiche une performance nette de frais de plus de 11%, ce qui montre que l’ossature du scénario s’est concrétisée. Avec le recul, la principale nuance serait d’avoir surpondéré plus tôt les émergents et un peu moins l’Europe, sans changer l’orientation générale.

Quel regard portez-vous sur l’épisode de fin mars / début avril (« Jour de la Libération ») qui impacté les marchés ?
Cet épisode a matérialisé la puissance de la disruption venue l’administration Trump : en quelques séances, actions américaines, obligations souveraines américaines et dollar ont reculé simultanément, rompant des schémas de décorrélation historiques dans les grandes économies développées. Un tel triptyque évoque davantage les marchés émergents que le cœur du système financier mondial. Pour l’investisseur, le message est clair : on ne peut plus piloter un portefeuille en considérant les États-Unis comme unique îlot de stabilité et de performance. Fait marquant, le dollar a perdu environ 13 % sur le premier semestre 2025, une ampleur inédite depuis le début des années 1990, ce qui renforce notre prudence sur cette devise.

L’ampleur du trou d’air… et la rapidité du rebond vous ont-elles surpris ?
L’ampleur et la soudaineté du décrochage nous ont également surpris – la chute intraday de plus de 5% sur les actions et la corrélation inhabituelle entre trois classes d’actifs - qui usuellement ne bougent pas de concert- restent des événements rares. En revanche, nous avions réduit l’exposition actions en amont, car si l’issue précise était impossible à prévoir, la date et le potentiel de rupture étaient identifiables.
La reprise, elle, fut moins étonnante : le marché américain a « décompressé » en quelques jours de niveaux de valorisation historiquement chers vers des multiples bien plus raisonnables (avec une baisse de 5 à 6 points de PE passant d’un ratio cours/bénéfice de 23x à 18x). Ceci a créé des points d’entrée sur des franchises liées à l’IA et aux infrastructures de données. Nous en avons profité de façon sélective, en se repositionnant notamment sur des hyperscalers dont les trajectoires de résultats n’étaient pas dépendantes de la politique domestique américaine - ce qui a porté une grande partie de la performance du deuxième trimestre.

Pourquoi la surperformance européenne a-t-elle calé ensuite ? Peut-elle repartir ?
L’Europe a d’abord été portée par les annonces – investissements allemands dans la défense et les infrastructures, mesures pro-investissement – mais la matérialisation dans l’économie réelle a pris plus de temps. Le marché a en quelque sorte acheté la rumeur.
Les budgets 2025/2026 et les dispositifs d’amortissement accéléré commencent seulement à produire leurs effets.
Par ailleurs, la BCE, avec des taux de politique monétaire à 2%, conserve une marge de manœuvre si l’inflation dérape ou si la croissance déçoit.
Enfin, les attentes de bénéfices sur 2026, notamment en Allemagne, sont redevenues dynamiques (de l’ordre de 14%).
En somme, la « deuxième jambe » de performance européenne demeure plausible à mesure que les annonces se traduisent en commandes, dépenses d’investissement et résultats.

Quel est votre positionnement actuel (vs. début 2025) ?
Dans un fonds comme Carmignac Patrimoine, début janvier 2025, nous étions autour de 40% d’exposition actions, environ 15% d’exposition au dollar et une très faible sensibilité aux taux. Aujourd’hui, nous sommes très faiblement exposés au dollar (proche de zéro), avec une sensibilité obligataire légèrement négative (duration ~-1) pour refléter le risque de remontée des taux longs, et une exposition nette actions de l’ordre de 35%, couvrant partiellement nos convictions de long terme. Géographiquement, nous surpondérons les émergents et, dans une moindre mesure, l’Europe, tout en sous-pondérant les États-Unis où le renchérissement des multiples et certains signes d’excès imposent davantage de sélectivité.

Où investissez-vous dans les marchés émergents ?
En Asie, nous ciblons la chaîne de valeur de l’IA : semi-conducteurs à Taïwan et en Corée, composants, équipements et data centers, souvent à des valorisations attractives par rapport aux acteurs d’aval occidentaux. En Chine, plus précisément, nous privilégions des leaders technologiques et industriels (batteries, robotique, mobilité et véhicule autonome) plutôt qu’un achat d’indice, afin d’éviter certains excès de valorisation. En Inde, les banques et l’immobilier restent des vecteurs naturels d’une croissance domestique soutenue et d’un rattrapage conjoncturel. En Amérique latine, nous apprécions des actifs régulés de type « utilities » qui paient un dividende élevé indexé à l’inflation et certaines franchises bancaires de qualité. À l’inverse, l’Europe de l’Est appelle une prudence accrue du fait des risques géopolitiques et d’un rebond très important ces dernières années.

Quels commentaires vous inspirent le retour spectaculaire de la Chine ?
En fin d’année dernière, pour beaucoup la Chine semblait ininvestissable. En général, quand plus personne ne s’intéresse à un marché, cela sous-tend un potentiel de revalorisation important. Par ailleurs, fin janvier, avec le phénomène Deepseek, le monde s’est aperçu que l’innovation technologique n’était pas une caractéristique exclusive des Etats-Unis. Des acteurs chinois ont également la capacité d’innover, probablement à des couts moindres que leurs homologues américains. Enfin, les autorités chinoises cherchent à soutenir la croissance du pays par de multiples mesures de relance et ont changé le cap de leur politique dans de nombreux segments de l’économie pour éviter d’avoir trop de compétition dans un même secteur.

Quelle est votre lecture de la baisse du dollar et la suite possible ?
Nous restons à l’écart du dollar. La crédibilité institutionnelle américaine est à l’épreuve d’épisodes politiques susceptibles de générer de la volatilité sur les anticipations de politique monétaire et budgétaire. Par ailleurs, la stratégie de réindustrialisation américaine est, par nature, plus compatible avec une devise moins forte, afin de préserver la compétitivité-prix du futur « made in USA». Ces éléments dessinent un biais structurel moins favorable au billet vert dans la phase actuelle du cycle.

La dichotomie Europe portée par le style value / US & émergents portés par le style growth va-t-elle durer ?
L’Europe a été tirée par les banques et la défense, deux segments qui conservent des soutiens fondamentaux (normalisation des marges, capex publics/privés, besoins de sécurité). Pour autant, la « croissance européenne » – santé, tech, luxe – affiche des décotes devenues historiques par rapport à leurs homologues. Nous privilégions donc une approche « blend » : ne pas opposer dogmatiquement value et growth, mais combiner des moteurs cycliques identifiés avec des franchises de croissance sous-évaluées, et ajuster la pondération au fil des signaux macro et micro.

Quid des small & mid caps (notamment en France) ?
Nous restons mesurés sur les petites et moyennes capitalisations françaises. Le coût du capital demeure élevé, la visibilité politique est limitée et ces entreprises sont, en moyenne, plus sensibles à la conjoncture domestique et à l’endettement. Nous préférons, à ce stade, les SMID en Allemagne et dans le Sud de l’Europe, où la traction domestique et la dynamique d’investissement sont plus tangibles. La sélectivité est clé : bilans robustes, pricing power, carnet de commandes lisible et gouvernance éprouvée.

Attendez-vous un retour des stimuli (Europe / US) ?
En Europe, l’impulsion budgétaire s’installe progressivement : programmes allemands (défense, ferroviaire, numérique) et mesures facilitant l’investissement commencent à se diffuser. La BCE, de son côté, conserve une flexibilité qui n’est pas pleinement intégrée dans les prix. Aux États-Unis, le risque est moins un « retour » des stimuli qu’un cumul de soutiens dans une économie déjà proche du plein-emploi, susceptible d’alimenter les taux longs. Dans les deux cas, la trajectoire des politiques reste un facteur déterminant des multiples et du coût du capital.

Quels sont les risques majeurs pour votre scénario actuel ?
Le premier risque tient à une remontée des taux longs si la banque centrale américaine assouplit alors que l’inflation sous-jacente reste élevée et que le marché du travail demeure tendu. Cela pourrait provoquer une envolée des taux longs. Dans un marché globalement cher, une hausse du taux d’actualisation pèse mécaniquement sur les valorisations et renchérit le coût du capital.
Le deuxième risque est celui d’une inflation réactivée ou sous-estimée : des anticipations trop basses, combinées à une ré-accélération de la croissance à l’approche de 2026, pourraient remettre de la pression sur les prix et les rendements obligataires.
Enfin, le risque géopolitique reste transversal – il affecte les chaînes d’approvisionnement, les primes de risque et la confiance, avec des effets abrupts sur les marchés.
Plus généralement un accident de maché survient lorsque des marchés fortement valorisés entrent en collision avec un événement inattendu.

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