Eric Bertrand

Que retenez-vous avant tout de l’année 2025 ?
Si je devais retenir un élément central, je dirais qu’en 2025, le monde a changé de visage.
Le changement le plus spectaculaire concerne la manière dont le pouvoir américain se donne à voir et se met en scène, tant sur le plan intérieur que sur la scène internationale. La rhétorique, les annonces, l’usage des réseaux sociaux, la façon d’expliquer ou au contraire de dramatiser les décisions économiques : tout cela a profondément évolué.
Pour autant, lorsqu’on regarde la politique américaine et plus largement sa stratégie internationale, le fond de la démarche n’est pas complètement nouveau. Dès son premier mandat, Donald Trump avait déjà commencé à remettre en cause le cadre multilatéral, à se servir massivement des droits de douane comme d’un instrument de pression, et à assumer une logique de rapport de force. Ce qui a véritablement basculé en 2025, c’est le degré d’intensité et de systématisation de cette approche.
On a assisté à une sorte de normalisation de cette façon de faire : le recours aux menaces tarifaires, la remise en cause de certains accords ou alliances, la volonté de monétiser chaque position de force sont devenus des éléments presque routiniers du débat public américain. La forme a donc radicalement changé, mais la stratégie de fond, elle, s’inscrit largement dans une continuité. C’est cette combinaison – rupture dans la forme, continuité dans le fond – qui donne à 2025 ce caractère de bascule.

Comment décririez-vous la nouvelle phase de globalisation qui s’ouvre ?
Pendant des décennies, la mondialisation a été pensée comme un mouvement continu d’ouverture des économies, de baisse des barrières commerciales et d’intégration des chaînes de valeur. L’hypothèse implicite était que les échanges seraient de plus en plus fluides, que les tensions seraient gérables et que les intérêts économiques finiraient par l’emporter sur les réflexes de puissance. En 2025, cette vision a clairement atteint ses limites.Nous sommes entrés dans une phase où les échanges internationaux ne sont plus avant tout organisés autour de la recherche d’efficacité, mais autour de la gestion du risque et du rapport de force. Tout se négocie, y compris ce qui paraissait auparavant relever de règles relativement stables. On a l’impression d’un grand marchandage permanent, où des concessions sur un dossier géopolitique peuvent servir de monnaie d’échange sur un autre, où l’on “troque” une proximité diplomatique contre un allègement tarifaire, ou au contraire une fermeté politique contre de nouvelles barrières douanières.
Les droits de douane deviennent des instruments ajustés en quasi temps réel. On menace de les relever pour peser sur une négociation, puis on propose de les abaisser pour obtenir un accord sur un autre sujet. Cela crée un climat d’instabilité réglementaire.
Pour les entreprises, cela signifie moins de visibilité sur le cadre dans lequel elles opèrent, des chaînes d’approvisionnement plus fragiles, et un environnement où la gestion de la complexité devient presque aussi importante que la gestion des coûts.
Cette nouvelle globalisation est donc moins fluide, plus fragmentée et plus politisée. Elle ne met pas fin au commerce mondial, loin de là, mais elle en réduit les gains d’efficience et en augmente l’incertitude. Dans ce contexte, la capacité d’adaptation, la diversification géographique et la solidité des bilans deviennent des atouts décisifs pour les entreprises.

Malgré ce contexte, 2025 a montré une économie mondiale résiliente. Comment expliquez-vous cette robustesse ?
Ce qui est frappant, c’est le décalage entre la violence des chocs que nous avons traversés et la résilience des marchés et de l’économie réelle.
Si l’on avait décrit à l’avance, à des investisseurs, l’ensemble des événements politiques, géopolitiques et commerciaux survenus en 2025, très peu auraient parié sur les niveaux de marchés et de croissance que nous observons aujourd’hui.
Plusieurs mécanismes peuvent l’expliquer. D’abord, la politique budgétaire joue un rôle d’amortisseur. Aux États-Unis notamment, les baisses d’impôts et les mesures de soutien ont maintenu la confiance des ménages et des entreprises. En Europe, les plans d’investissement, en particulier en Allemagne, ont pris le relais d’une politique monétaire qui ne pouvait pas tout faire.
Ensuite, il existe une dynamique endogène de l’économie mondiale qui ne se laisse pas totalement dicter par la politique. Des millions d’entreprises continuent d’innover, d’investir, de recruter et de chercher des gains de productivité. La diffusion de technologies comme l’intelligence artificielle, l’automatisation ou la digitalisation des services produit des gains d’efficacité qui soutiennent l’activité, même dans un environnement politique plus heurté.
Enfin, les marchés se sont accoutumés à un niveau élevé de « bruit politique ». Ils ont appris à faire la part entre les déclarations spectaculaires et les décisions réellement structurantes. Cela explique en partie pourquoi, malgré des annonces parfois très agressives, la volatilité a pu rester étonnamment faible sur certaines périodes de 2025.

Quelles sont vos perspectives de croissance pour 2026 aux États-Unis, dans la zone euro et en Allemagne ?
Pour 2026, le scénario central reste celui d’une croissance positive mais modérée, sans emballement ni récession brutale.
Aux États-Unis, la croissance devrait se situer proche de son potentiel, autour de 1,8%, avec une fourchette raisonnable entre 1,7 et 2 %. Les baisses d’impôts aux entreprises, combinées à des allègements pour les ménages, ont soutenu la demande et l’investissement. Même si l’impulsion budgétaire s’atténue progressivement, elle continue de constituer un socle pour l’activité.
Dans la zone euro, on s’attend à une croissance d’environ 1,2%.
Ce chiffre peut paraître modeste, mais il marque tout de même une réaffirmation de la dynamique européenne après plusieurs années de fragilités. La grande nouveauté vient de l’Allemagne. Après près de trente ans d’une discipline budgétaire quasi doctrinale, le pays a décidé de déployer des plans de relance d’ampleur, ciblés sur les infrastructures, la transition énergétique et la défense.
Ces programmes ont un double effet. À court terme, ils injectent des dépenses publiques qui soutiennent l’activité et l’investissement. À moyen terme, s’ils sont bien exécutés, ils peuvent renforcer le potentiel de croissance en modernisant le capital productif, en améliorant la qualité des infrastructures et en stimulant des secteurs innovants, notamment dans l’industrie et la technologie.
La question clé, pour l’Allemagne comme pour l’Europe, sera celle de l’exécution.
Les annonces sont importantes, mais ce qui compte réellement, c’est le rythme de concrétisation des projets, la capacité à lever les obstacles administratifs et à mobiliser les acteurs privés. Si cette mise en œuvre est efficace, la zone euro pourrait bénéficier d’un soutien plus durable que ne le laisse penser le seul chiffre de croissance de 2026.

Comment analysez-vous la trajectoire de l’inflation et le rôle des banques centrales, notamment la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne ?
L’inflation est aujourd’hui un élément central du paysage économique, mais sa dynamique diffère sensiblement entre les États-Unis et l’Europe.
Aux États-Unis, la hausse des droits de douane a alimenté un renchérissement des prix sur certains produits importés. Une partie de cette inflation pourrait être réversible si certains tarifs étaient revus à la baisse, mais l’incertitude sur la pérennité de ces mesures reste forte, car elles sont utilisées comme outils de négociation.
Un second facteur, plus lent à se matérialiser mais potentiellement puissant, est lié à l’immigration. La réduction marquée des flux migratoires peut, à moyen terme, raréfier l’offre de travail dans certains secteurs et exercer une pression à la hausse sur les salaires, surtout si la croissance ne ralentit pas fortement. Ce mécanisme peut entretenir une inflation sous-jacente plus élevée que par le passé.
En Europe, la situation est presque inverse.
L’inflation, après avoir inquiété, est revenue sous contrôle et devrait passer durablement sous les 2%, en particulier en 2026. Les forces structurantes – vieillissement démographique, fort taux d’épargne, concurrence accrue sur certains segments – plaident plutôt pour une inflation modérée, voire trop faible à terme.
Face à ce paysage, la marge de manœuvre des banques centrales est déterminée par la combinaison croissance–inflation. La Réserve fédérale a, jusqu’à présent, géré la situation de manière prudente. Nous ne pensons pas qu’elle s’engagera dans une baisse agressive de ses taux. Le scénario le plus probable est celui d’une ou deux réductions supplémentaires en 2026, afin d’ajuster à la marge la politique monétaire, sans chercher à redéfinir brutalement le niveau “normal” des taux.
La Banque centrale européenne, elle, se trouve dans une situation où l’essentiel du travail de remontée puis de stabilisation des taux a déjà été fait.
Tant que l’inflation reste contenue et que la croissance est soutenue par les plans allemands et européens, elle n’a pas de raison de modifier profondément sa trajectoire. Le risque principal pour l’Europe serait une inflation trop faible, qui obligerait à reconsidérer la politique monétaire dans un sens plus accommodant.

Voyez-vous un risque réel peser sur l’indépendance de la Réserve fédérale ?
Oui, ce risque existe et il ne doit pas être sous-estimé. L’indépendance de la banque centrale américaine repose à la fois sur un cadre institutionnel et sur une forme de consensus politique implicite. Or ce consensus est fragilisé lorsque le pouvoir exécutif critique publiquement la banque centrale, remet en cause ses décisions, et laisse entendre que la politique monétaire devrait être alignée sur les objectifs de court terme de la Maison-Blanche.
Les nominations proposées ou soutenues par Donald Trump, ainsi que les critiques récurrentes à l’encontre de Jerome Powell, illustrent cette tension. La question clé sera celle du choix du successeur du président actuel de la Fed. Si une personnalité trop iconoclaste, ou perçue comme trop soumise au pouvoir politique, accédait à ce poste, les marchés pourraient considérer que la Fed n’est plus en mesure de conduire une politique monétaire cohérente à long terme.
Les conséquences seraient potentiellement lourdes. Les investisseurs exigeraient une prime de risque plus élevée pour détenir de la dette américaine à long terme, par crainte d’un dérapage budgétaire ou inflationniste non corrigé. La courbe des taux pourrait se pentifier, non pas parce que la croissance serait plus forte, mais parce que la crédibilité de la banque centrale serait entamée. Ce type de scénario ne se matérialise pas du jour au lendemain, mais il peut s’ancrer progressivement si des signaux répétés vont dans le sens d’une politisation accrue de la Fed.

Quelles sont vos principales convictions en matière de taux d’intérêt et d’obligations souveraines ?
Dans l’environnement actuel, nous considérons que les obligations américaines à dix ans deviennent attractives lorsque leurs rendements dépassent le seuil de 4 %. Nous anticipons un atterrissage des taux longs légèrement inférieur aux niveaux observés aujourd’hui, de l’ordre de quelques dizaines de points de base. Ce mouvement serait cohérent avec une économie qui ralentit doucement sans entrer en récession, et avec une inflation qui se stabilise à un niveau modérément supérieur à la cible.
En cas de choc non anticipé – qu’il soit géopolitique, financier ou lié à une erreur de politique économique –, les obligations du Trésor américain conserveraient leur rôle de valeur refuge. C’est pourquoi nous les considérons comme un pilier robuste dans une allocation obligataire diversifiée.
En zone euro, la situation est différente. Les besoins d’émission sont importants, en particulier en Allemagne, ce qui limite la capacité des rendements allemands à se resserrer fortement à court terme.
Dans un contexte où la Banque centrale européenne ne devrait pas modifier de façon significative ses taux directeurs, nous n’avons pas de raison forte d’être très constructifs sur le Bund à 10 ans. À ce stade, nous lui préférons clairement le 10 ans américain, à la fois pour son niveau de rendement et pour son rôle dans un scénario de stress.

Comment voyez-vous la situation budgétaire et la dette de la France ?
La France a suscité de nombreux commentaires alarmistes ces derniers mois, en particulier sur la question de la dette publique. Il faut distinguer deux choses. D’un côté, la France reste un pays riche, doté d’une base fiscale solide, capable de lever l’impôt en son nom propre. Il n’y a pas, à court terme, de risque de solvabilité immédiate comparable à celui de certains pays en crise.
De l’autre, la trajectoire de la dette à moyen et long terme, telle qu’on peut la simuler sur une dizaine d’années, ne nous semble pas soutenable sans ajustements. Les dépenses sociales, le niveau structurel du déficit et l’absence de réformes suffisamment profondes conduisent à une dérive qui ne peut pas se poursuivre indéfiniment. Pour corriger cette trajectoire, les leviers sont connus : stimuler davantage la croissance et donc les recettes fiscales, maîtriser les dépenses, ou augmenter les impôts. Aucun de ces choix n’est politiquement simple, mais ils ne pourront pas être éternellement repoussés.
Il vaudrait mieux procéder à cet ajustement par la raison, en amont, en acceptant des réformes parfois difficiles, plutôt que sous la pression des marchés financiers. D’autant plus que plus de la moitié de la dette française est détenue par des non-résidents, ce qui rend le pays plus exposé à une perte de confiance brutale. Pour l’instant, nous ne sommes pas dans un scénario de panique, mais il nous paraît essentiel de réintroduire une forme de discipline budgétaire crédible.
La situation politique, avec une campagne présidentielle de 2027 déjà en toile de fond, complique la donne. L’exemple de l’ancienne première ministre, Liz Truss, au Royaume-Uni a toutefois marqué les esprits : un programme de forte hausse des dépenses et de baisse d’impôts sans financement solide peut être sanctionné en quelques semaines par les marchés. Cette expérience joue aujourd’hui un rôle de garde-fou, y compris pour les partis les plus enclins à promettre des dépenses supplémentaires.

Quel regard portez-vous sur le crédit ?
Le crédit a été un segment particulièrement porteur ces dernières années. Les investisseurs ont été largement récompensés pour le risque pris, et les spreads se sont resserrés de manière significative. Aujourd’hui, la situation nous semble différente.
Nous ne sommes pas dans un scénario où nous anticipons une vague de défauts ou une détérioration brutale de la qualité des émetteurs. En revanche, le niveau de rémunération du risque nous paraît moins attractif.
Autrement dit, le couple rendement–risque semble moins favorable qu’il ne l’était. Dans un environnement où d’autres classes d’actifs, comme certaines obligations souveraines ou des actions sélectionnées, offrent des perspectives intéressantes, nous pensons qu’il est légitime d’être un peu plus prudent sur le crédit.
Nous préférerions voir un léger élargissement des spreads, qui permettrait de reconstituer une prime de risque suffisante, avant de remonter significativement notre exposition.

2025 a été une année de fortes performances boursières. Cela vous a-t-il surpris au regard du contexte ?
Oui, l’ampleur des performances boursières de 2025 a été, dans une certaine mesure, surprenante.
En Europe, nous étions partis sur des anticipations de croissance des marchés d’environ 10%, et nous nous retrouvons finalement avec des performances plus proches de 14%, avec un EuroStoxx 50 très bien orienté. Aux États-Unis, malgré quelques corrections, le S&P 500 affiche également une progression solide de l’ordre de 14% en devise locale à fin novembre.
Cette dynamique est d’autant plus remarquable que l’année a été marquée par des tensions commerciales accrues, des incertitudes géopolitiques et un environnement politique parfois très instable. Cela montre une chose : la résilience des marchés est impressionnante. La prime de risque s’est largement contractée. Beaucoup d’événements qui, dans d’autres périodes, auraient pesé fortement sur les valorisations ont été en grande partie ignorés ou relativisés par les investisseurs.
En résumé, l’année 2025 a été meilleure que ce que laissait présager le scénario macroéconomique de départ. Cela ne signifie pas que les risques ont disparu, mais que les marchés ont choisi, pour l’instant, de ne pas les intégrer pleinement dans les cours.

Comment abordez-vous 2026 pour les marchés actions ?
Pour 2026, le cadre de départ nous semble plutôt favorable.
La croissance globale reste positive, l’inflation est un peu élevée aux États-Unis mais contenue, et les banques centrales devraient poursuivre une détente graduelle de leurs politiques, sans provoquer de rupture brutale. Dans ce contexte, les marchés devraient revenir davantage à leurs fondamentaux : évolution de la croissance, trajectoire des bénéfices des entreprises, qualité des bilans et discipline dans l’allocation du capital.
Nous anticipons, grosso modo, une progression des bénéfices d’environ 10% en Europe et de 12 à 13 % aux États-Unis.
Si les multiples de valorisation restent globalement stables, les indices devraient refléter cette progression des résultats. Il est toujours possible que des chocs exogènes – géopolitiques, commerciaux ou autres – viennent perturber ce scénario, mais le point de départ n’est pas celui d’un marché déjà en situation de stress extrême.
C’est pourquoi nous adoptons aujourd’hui une position neutre sur les actions. L’année 2025 est en grande partie réalisée, et les marchés ont déjà commencé à “acheter” une partie de la performance attendue pour 2026. Si une correction plus marquée venait à se produire, sans détérioration majeure des fondamentaux, nous serions probablement enclins à surpondérer à nouveau les actions. En l’absence de choc, nous n’anticipons pas une baisse profonde et durable, mais plutôt des phases de respiration qui pourraient offrir des points d’entrée intéressants.

Les tensions autour de l’intelligence artificielle rappellent la bulle internet. Peut-on craindre une correction comparable à 2000–2002 ?
On peut évidemment connaître des corrections ponctuelles sur les valeurs liées à l’intelligence artificielle, comme ceux que l’on a déjà observés sur le Nasdaq en avril ou à la mi-août.
Toutefois, une purge de l’ampleur de celle de 2000–2002, où les valorisations avaient été divisées par deux ou davantage, ne nous paraît pas le scénario le plus probable pour 2026.
La grande différence avec la bulle internet, c’est que l’intelligence artificielle génère déjà des flux de revenus et des investissements massifs, très concrets. Les entreprises qui fournissent les infrastructures, les puces, les centres de données, les logiciels de base et les services d’intelligence artificielle monétisent dès aujourd’hui leurs solutions. Elles financent des usines, des centres de recherche, des plateformes, et elles disposent souvent de bilans solides.
Cela ne signifie pas que tout sera justifié dans les valorisations actuelles. Il y aura sans doute des déceptions, des projets qui ne tiendront pas leurs promesses, des segments où les attentes sont exagérées. Des prises de bénéfices sont possibles, voire souhaitables pour assainir le marché. Mais nous ne sommes pas dans une économie virtuelle fondée uniquement sur des promesses lointaines, comme au début des années 2000. L’économie de l’intelligence artificielle est déjà là, avec ses revenus, ses coûts, ses investissements et ses marges.

Aux États-Unis, la technologie a dominé jusqu’à l’été 2025. Le reste du marché peut-il prendre le relais ?
Pendant une grande partie de la période récente, la performance des indices américains a été tirée par un nombre très limité de grandes valeurs technologiques. Cette concentration extrême était un sujet d’inquiétude, car elle rendait les indices vulnérables à une correction ciblée sur ce segment. Depuis quelques mois, on observe un élargissement de la performance : le reste du S&P 500 commence enfin à progresser, ce qui est un signal plutôt sain.
L’intelligence artificielle restera un moteur important, mais il est probable que les révisions de bénéfices ne surprendront plus autant à la hausse qu’en 2025. En revanche, d’autres secteurs comme la consommation, la santé, certains industriels et des valeurs cycliques pourraient bénéficier de la combinaison entre une croissance proche du potentiel, des baisses d’impôts et un marché de l’emploi qui reste relativement solide.
La clé sera l’évolution de la confiance des ménages et des entreprises. Si ces derniers conservent une perception favorable de leur situation, ils continueront à consommer et à investir, ce qui soutiendra l’ensemble du marché, et pas uniquement les quelques méga capitalisations technologiques.

En Europe, les banques et la défense ont été des moteurs de performance en 2025. Peuvent-ils le rester en 2026 ?
La performance européenne de 2025 a justement été intéressante parce qu’elle ne reposait pas uniquement sur les secteurs traditionnellement dominants comme le luxe. Ce dernier a d’ailleurs corrigé, avec des valeurs emblématiques qui ont rendu une partie importante de leurs gains depuis leurs plus hauts.
Les banques partaient de niveaux de valorisation très bas, reflétant des années de défiance accumulée. La remontée des taux, l’amélioration de leurs bilans, la révision de certaines contraintes réglementaires et la normalisation progressive de leur modèle économique ont permis un rattrapage significatif. Même si la phase la plus explosive de revalorisation est probablement derrière nous, il reste selon nous un potentiel dans un environnement de croissance proche du potentiel et de normalisation monétaire.
Les valeurs de défense, quant à elles, ont été soutenues par les décisions politiques d’augmenter les budgets militaires, notamment en Allemagne et au niveau européen. Ces dépenses ne sont pas ponctuelles. Elles s’inscrivent dans une tendance de long terme, liée à une perception accrue des risques géopolitiques. Une partie de ce mouvement nous semble déjà intégrée dans les cours, mais pas nécessairement la totalité des effets à moyen terme, en particulier si de nouveaux programmes de coopération européenne voient le jour.

Y a-t-il des biais géographiques ou sectoriels marqués dans votre allocation pour 2026 ?
Nous ne cherchons pas à opposer frontalement l’Europe et les États-Unis.
Chaque région a ses forces et ses fragilités, et l’allocation doit tenir compte de cette complémentarité. En revanche, il y a une zone que nous regardons avec un intérêt particulier : l’Asie, et plus précisément le Japon et la Chine.
Le Japon suit une trajectoire de croissance qui devient plus robuste, avec des réformes structurelles, une amélioration de la gouvernance des entreprises et une politique monétaire en transition qui peuvent soutenir les marchés.
Attention cependant aux tensions récentes sino-japonaises, Pékin reproche à Tokyo la négation de la responsabilité japonaise passée pendant la seconde guerre mondiale.
De son côté, la Chine, malgré des inquiétudes récurrentes sur l’immobilier, la régulation ou les relations extérieures, dispose d’un potentiel considérable dans la technologie, les services numériques, les énergies nouvelles et l’industrie de pointe.
Nous estimons que les valeurs technologiques chinoises se paient aujourd’hui avec une décote importante par rapport à leurs équivalentes américaines, alors même que l’écosystème d’innovation, notamment dans des villes comme Shenzhen, reste extrêmement dynamique. La rupture progressive entre les États-Unis et la Chine crée aussi un effet de spécialisation forcée : certaines technologies chinoises devront se développer de manière autonome, ce qui peut favoriser l’émergence de champions locaux dans des domaines clés.
Sur le plan sectoriel, nous restons attentifs à quelques grandes thématiques : les banques et la défense en Europe, les relais de croissance hors méga capitalisations technologiques aux États-Unis, ainsi que la technologie en Asie, qui combine, de notre point de vue, potentiel d’innovation et valorisations encore raisonnables dans certains segments.

Quels sont, selon vous, les principaux risques à surveiller en 2026 ?
Trois grands sujets de risque se détachent. Le premier concerne le marché de l’emploi américain.
L’effet de la réduction de l’immigration sur la dynamique salariale et la disponibilité de la main-d’œuvre reste difficile à quantifier, mais il pourrait devenir un facteur important si la croissance ne ralentit pas suffisamment.
Le deuxième touche à l’indépendance de la Réserve fédérale.
Toute remise en cause crédible de cette indépendance pourrait avoir des implications profondes sur la crédibilité de la politique monétaire américaine, la structure de la courbe des taux et l’appétit des investisseurs pour la dette à long terme.
Le troisième, enfin, est d’ordre géopolitique. Les conflits en Ukraine ou au Moyen-Orient ont, jusqu’à présent, eu un impact économique et financier relativement limité. Les marchés sont presque devenus indifférents à des événements pourtant graves, comme des bombardements ou des tensions militaires répétées. Cette indifférence apparente est troublante, car elle ne peut pas durer indéfiniment. À plus long terme, la question de Taïwan reste un point de tension majeur, qu’il s’agisse d’une pression politique accrue ou d’un scénario plus extrême.
En résumé, le marché semble aujourd’hui considérer que ces risques sont gérables. Il “s’en moque”… jusqu’au jour où il ne s’en moquera plus. Et le jour où cette perception changera, la réaction pourrait être brutale.

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Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir. Elles ne sont pas constantes dans le temps et ne constituent en rien une garantie de performances à venir.
Imen Hazgui