Anthony Lapeyre

Comment se présente le scénario central pour l’année 2026 ?
Notre scénario central repose un ralentissement économique global provenant d’un essoufflement de la dynamique économique américaine.
Un rééquilibrage des moteurs de la croissance dans les grandes économies va s’opérer, avec une transition de la consommation vers l’investissement, notamment aux Etats-Unis et en Europe. Les risques associés à ce scénario sont principalement orientés à la baisse, en cas de déstabilisation ou de retard des programmes d’investissement attendus, mais aucun élément ne laisse présager une rupture brutale du cycle économique.

Quel est l’état de l’économie des États-Unis et que peut-on anticiper pour l’année 2026 ?
L’économie des États-Unis sort d’un troisième trimestre très vigoureux, mais cette dynamique s’appuie sur deux contributeurs très spécifiques : les ménages les plus aisés d’une part et les investissements du secteur technologique par ailleurs.
Cette concentration économique est atypique et une large partie de la population, représentant plus de 60% des ménages américains, réduit désormais sa consommation dans un contexte d’affaiblissement du marché du travail, notamment chez les jeunes. La consommation ne devrait pas s’effondrer, mais sa contribution à la croissance, qui représente historiquement environ 70% du produit intérieur brut, devrait diminuer.
De ce fait, la hausse du PIB devrait ralentir en deçà du seuil des 2% en 2026. Le moteur principal de l’activité se déplacera un peu plus vers les investissements, en particulier dans les domaines de la technologie et de l’intelligence artificielle. Dans l’ensemble, l’économie devrait donc continuer à croitre mais de façon plus concentrée et dans le cadre d’une transition progressive au sein de ses composantes, de la consommation vers l’investissement.

Comment l’économie chinoise évoluerait-elle dans ce scénario ?
En Chine, les ménages subissent une pression importante liée à la faiblesse persistante du marché immobilier, lequel représentait historiquement près de 65% de leurs actifs. La confiance des ménages reste donc à ce jour très déprimée.
L’objectif du gouvernement reste de stimuler, au cours des prochaines années, la contribution de la consommation au sein de l’économie chinoise. Les objectifs officiels font état d’une volonté d’évolution vers un modèle économique équilibré reposant sur 50% de contribution issue de la consommation.
Or, à ce jour ce pilier ne pèse guère plus de 40% dans le mix économique chinois. La transition souhaitée demandera donc un soutien budgétaire conséquent qui devrait mécaniquement entrainer une politique de soutien accrue auprès des ménages. Par ailleurs, la plupart des industries restent en surcapacité et les exportations resteront donc dynamiques avec une volonté assumée de gain de part de marchés à l’étranger.

Quel est le diagnostic pour l’Europe en 2026 ?
Globalement l’Europe se trouve confrontée à une consommation fragile, pénalisée par des niveaux élevés d’épargne et une pression fiscale notable.
Aucun signe ne suggère un rebond rapide de la demande des ménages. En revanche, le continent bénéficiera de vastes plans d’investissement, particulièrement en Allemagne, ainsi que de programmes portant sur les infrastructures, la transition énergétique et le réarmement. Ces initiatives soutiendront l’activité, sans pour autant transformer profondément l’environnement économique à court terme.
Les infrastructures, l’industrie et les services aux collectivités apparaissent attractifs dans ce contexte, et les petites et moyennes valeurs pourraient ainsi bénéficier de l’accroissement du thème de la Souveraineté des investissements au niveau européen. Le développement de l’électrification nous semble par ailleurs très attractif dans ce contexte.
La valorisation des sociétés industrielles ou de services aux collectivités concernées semble intéressantes sur un horizon de 3 à 5 ans compte tenu du changement de cycle que nous anticipons et du potentiel de revalorisation des bénéfices futurs qui en découle.
Enfin, le secteur financier européen, notamment les banques, conserve à nos yeux un fort intérêt. Malgré des performances solides depuis trois ans, les valorisations demeurent attractives et les banques accompagneront mécaniquement l’effort d’investissement réalisé au niveau européen.

Comment interpréter la dynamique actuelle liée à l’intelligence artificielle ?
L’intelligence artificielle devrait continuer à progresser, mais avec des phases successives d’enthousiasme et de doute. De nouveaux modèles démontreront son efficacité et son potentiel, tandis que d’autres, plus sobres et moins consommateurs de ressources, pourraient émerger et remettre en question les modèles plus coûteux et fortement valorisés.
L’enjeu essentiel des 12 à 24 prochains mois sera d’évaluer la rentabilité réelle des investissements engagés par les entreprises. Il sera indispensable de constater des gains de productivité significatifs et largement diffusés dans les secteurs utilisant massivement cette technologie.
À ce stade, l’accroissement du revenu des entreprises par employé demeure légèrement positif. La question centrale consiste à savoir si ces investissements massifs produiront un retour suffisamment rapide et élevé. Le jugement pourrait intervenir dès l’année prochaine. Si les résultats se révélaient décevants, la valorisation du secteur devra s’ajuster à la baisse.
Pour autant, nous pensons qu’il demeure essentiel de rester exposé à la technologie et à l’intelligence artificielle, mais une approche sélective devient désormais nécessaire.
Dans ce contexte, une société comme Alphabet - qui bénéficie de capacités technologiques internes considérables, d’une longue expérience dans la recherche en intelligence artificielle et d’une base d’utilisateurs immense grâce à ses nombreux services - nous semble bien positionnée. Lorsqu’un acteur de ce type déploie un outil fondé sur l’intelligence artificielle, il touche immédiatement un très grand nombre d’utilisateurs, ce qui en fait un candidat crédible pour devenir un acteur central et gagner des parts de marché.
Par ailleurs, le thème de l’intelligence artificielle ne se limite pas à l’investissement dans les modèles, les composants ou les infrastructures. Le secteur de la santé constitue, selon nous, un moyen pertinent de s’y exposer indirectement.
Ce secteur utilise déjà intensivement l’intelligence artificielle pour la recherche de nouvelles molécules et son usage devrait s’industrialiser davantage, générant des gains de productivité importants à relativement court terme. De plus, la santé se valorise aujourd’hui à des niveaux équivalents à ses moyennes historiques, tout en constituant un secteur de qualité, à la fois défensif et cohérent avec des risques macroéconomiques orientés à la baisse, offrant une bien meilleure visibilité et des perspectives de croissance constructives de part et d’autre de l’Atlantique.

Quels sont les risques majeurs pour l’année 2026 ?
Le premier risque tient à la concentration extrême des marchés autour d’un nombre très limité de grands acteurs technologiques.
Une rupture liée à l’apparition d’un nouveau modèle beaucoup plus efficient pourrait provoquer une correction, notamment si les programmes d’investissement prévus étaient remis en cause.
Un deuxième risque concerne la croissance des États-Unis : si le consommateur se repliait plus fortement que prévu dans un contexte de ralentissement de la consommation des ménages les plus aisés, l’impact économique pourrait être marqué.
En Europe, un risque d’exécution pèse sur les plans d’infrastructure, car la capacité des gouvernements à mettre en œuvre efficacement ces programmes n’est pas garantie. La pression fiscale et les tensions politiques, notamment en France, affectent également la confiance et l’activité.

Comment l’inflation et les taux d’intérêt pourraient-ils évoluer dans les prochaines années ?
Nous considérons que nous sommes dans une période où l’inflation et les taux d’intérêt resteront structurellement plus élevés que durant la décennie précédente. Aux États-Unis, la Réserve fédérale pourrait accepter une inflation au-dessus de la cible des 2% tout en abaissant ses taux directeurs afin de soutenir les ménages les plus fragilisés. Elle pourrait aussi intervenir sur son bilan pour contenir les taux d’intérêt, compte tenu des besoins de financement élevés de l’État fédéral.
Dans ce contexte, des obligations du Trésor américain ont récemment été réintroduites dans les portefeuilles, alors qu’elles y étaient auparavant très peu présentes. Elles redeviennent tactiquement attrayantes au regard du scénario de ralentissement de la consommation et de baisse des taux directeurs. En Europe, la Banque centrale européenne devrait également être conduite à diminuer à nouveau les taux en 2026 afin de soutenir la demande, malgré l’augmentation des déficits publics et l’abondance d’émissions obligataires à venir, en particulier en Allemagne.

Quelle est la position à l’égard des obligations souveraines européennes ?
La hausse des volumes d’émissions obligataires à venir est un facteur limitant pour miser sur l’attractivité des obligations souveraines, notamment allemandes.
Dans ce contexte, il est préférable de se positionner sur le crédit d’entreprise. Le resserrement des écarts de crédit observé dernièrement correspond à une situation où les entreprises présentent globalement une meilleure santé financière que les États.
Dans ce cadre, le rendement global de l’obligation constitue désormais la mesure principale du risque, davantage que l’écart de crédit en tant que tel. Nous favorisons aujourd’hui des maturités plus longues, autour de 2031 ou 2032, sur des signatures de bonne qualité. Une exposition aux obligations à haut rendement est maintenue en complément.

À quoi ressemble un portefeuille diversifié type aujourd’hui ?
Un portefeuille diversifié dans le cadre de notre gestion flexible est constitué de 60% d’actions et 25% d’obligations et 15% de métaux précieux ou titres directement liés à leurs évolutions.
Dans la partie actions, une part significative est investie dans le secteur de la santé à l’échelle internationale, ce qui reflète une conviction renforcée sur ce segment. Une autre part importante est investie sur le marché européen, notamment au travers des banques et des services aux collectivités. Une exposition notable est également dédiée au secteur technologique, à la fois sur le marché des États-Unis et au travers de positions asiatiques. Une présence est maintenue dans plusieurs grandes économies émergentes. Le marché de l’Inde occupe une place importante grâce à sa dynamique démographique favorable et à une économie largement domestique dont une grande partie du produit intérieur brut est liée à la demande interne.
Le marché domestique de la Chine est également présent afin de se positionner sur une probable redynamisation de la consommation via des plans de soutien. Nous apprécions également les sociétés minières, notamment aurifères, qui demeurent attractives en termes de valorisation. Ces expositions sont complétées par près de 10% d’investissement sur des métaux précieux physique, majoritairement de l’or.
Notre objectif est de constituer un ensemble diversifié cohérent avec le caractère fragmenté de l’ordre économique mondial, où le commerce international se reconfigure autour de plusieurs centres de gravité.
Dans la partie obligataire, une fraction importante est investie sur le crédit européen, essentiellement dans un segment intermédiaire entre l’investissement de qualité et le haut rendement, avec des maturités situées autour de 6 à 7 ans. En complément nous apprécions e façon plus tactique les taux américains, principalement via des obligations du Trésor, afin de profiter d’un scénario de baisse des taux et d’un besoin de sécurité face au ralentissement et à la polarisation de l’économie. Dans son ensemble, le portefeuille est donc pleinement investi, avec un niveau de trésorerie faible.

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