Marina Cohen

Comment s’est comporté le marché du haut rendement en 2025 ?
En 2025, la performance du marché du haut rendement s’élève à environ 5 %. Elle s’explique principalement par le portage, soit l’accumulation des coupons perçus, qui reste comme souvent le moteur essentiel de la classe d’actifs. À cela s’ajoute un resserrement des primes de crédit d’environ 30 points de base sur l’ensemble de l’année, ce qui a contribué positivement à la performance totale.
Nous ne nous attendions pas forcément à un tel resserrement, d’autant qu’en début d’année pesait le risque lié à la mise en place de droits de douane par l’administration Trump. Ces annonces ont provoqué un écartement important des primes de crédit début avril, traduisant une phase de stress et d’aversion pour le risque. Toutefois, le marché est ensuite complètement revenu, et les primes de crédit se sont normalisées à mesure que les craintes les plus extrêmes ne se matérialisaient pas. Au total, cette combinaison entre portage élevé et resserrement des spreads aboutit à une performance positive et relativement robuste pour l’année.

Quels sont les principaux facteurs qui expliquent cette performance positive ?
Plusieurs éléments y ont contribué. Le contexte macroéconomique a été plutôt favorable, sans récession, alors même que la mise en place des droits de douane aurait pu peser sur la croissance et sur la confiance des acteurs économiques. La résilience de l’activité a donc été un facteur clé.
La situation financière des entreprises est restée globalement saine. Les bilans ont, dans l’ensemble, bien résisté à la hausse des taux observée les années précédentes. Il y a eu quelques risques spécifiques et quelques défauts, comme chaque année, mais leur impact sur l’ensemble du marché a été relativement limité.
De plus, certains défauts survenus cette année avaient déjà été intégrés dans les prix l’année précédente, réduisant ainsi leur effet de surprise.
Enfin, les facteurs techniques ont été très favorables.
Le rendement offert par le High Yield européen, qui est resté proche de 6 % au cours de l’année, et en tout cas largement au-dessus de 5,5 % pendant une bonne partie de la période, dans un contexte de baisse progressive des taux directeurs de la part de la Banque centrale européenne, a entraîné un fort intérêt des investisseurs pour la classe d’actifs.
Les souscriptions ont représenté près de 10% de la classe d’actifs depuis le début de l’année.

Comment situer cette performance de 5 % par rapport à la moyenne historique ?
On peut considérer que 2025 est une année de portage assez “typique”. La performance s’inscrit dans une norme historique pour le haut rendement lorsque l’environnement macroéconomique est stable, sans choc majeur. Historiquement, il y a eu des années bien plus fortes.
Ainsi l’année précédente, en Europe, la performance était plutôt supérieure à 8,5 %. En 2023, elle atteignait environ 12 %, dans un contexte de fort rattrapage après des tensions importantes. Après une année 2022 très négative, 2025 ressemble donc clairement à une année de portage.

Que peut-on dire du marché primaire des obligations d’entreprises en 2025 ?
Le marché primaire a été très dynamique, avec, à date, plus de 130 milliards d’euros de nouvelles émissions d’entreprises. Pour retrouver un tel volume, il faut remonter à 2021, où l’on était autour de 150 milliards d’euros. Si l’on ajoute les émissions des banques, il faut rajouter une trentaine de milliards, ce qui porte le total à un niveau historiquement élevé.
Le montant que je viens de citer correspond au volume brut. En net, c’est-à-dire après prise en compte des remboursements, on est plutôt autour de 30 milliards d’euros, ce qui n’est pas un niveau particulièrement élevé. En 2021, ce montant net était plutôt proche de 80 milliards. Cela signifie que les nombreuses émissions de 2025 ont surtout servi à refinancer des titres existants, plus qu’à financer une expansion agressive.
Le montant net tend à augmenter lorsqu’il y a beaucoup d’opérations de fusions-acquisitions ou des opérations à effet de levier réalisées par des fonds d’investissement. Il y en a eu, mais sans atteindre des niveaux exceptionnels.

Ce volume important d’émissions a-t-il pesé sur le marché ?
Non, car l’essentiel a servi au refinancement. Le risque, sur le marché primaire, est d’avoir un volume d’émissions trop important par rapport à la demande, ce qui peut déséquilibrer le marché et peser sur les spreads. En 2025, cela n’a pas été le cas.
La demande est restée forte, et comme il s’agissait en grande partie de refinancement, l’impact n’a pas été négatif. Cela traduit même un marché plutôt sain.
On observe notamment que beaucoup d’entreprises qui avaient émis à des niveaux de rendement assez élevés en 2023 se sont refinancées avant l’échéance, profitant de conditions plus favorables. C’est une caractéristique du marché du haut rendement : la plupart des obligations laissent à l’émetteur la possibilité de se refinancer avant la maturité lorsque les conditions s’améliorent. C’est ce que l’on a vu sur de nombreux dossiers cette année.

Que peut-on dire des taux de défaut en 2025 par rapport à ce qui était anticipé ?
2025 est une année particulière en matière de défauts. Lorsque l’on regarde les taux de défaut, il faut distinguer le nombre de défauts et leur montant, une nuance essentielle pour apprécier le risque réel supporté par les investisseurs.
D’après les données de certaines agences comme Moody’s, le taux de défaut en nombre s’établit autour de 3,8 % cette année, ce qui reste compatible avec un scénario de cycle économique non récessif.
En revanche, on a connu quelques défauts de taille importante.
Ces émetteurs avaient déjà pesé sur le marché l’année précédente, leurs difficultés étant largement connues, et le défaut effectif est intervenu en 2025. Le marché avait donc en grande partie anticipé ces événements. Historiquement, on observe plutôt une multiplicité de “petits” défauts, souvent dispersés sur plusieurs secteurs. Cette fois, ce sont quelques dossiers de grande taille qui ont marqué l’année, ce qui rend le profil un peu particulier, mais sans remettre en cause la stabilité globale du marché du haut rendement.

Comment expliquer que ces défauts aient porté sur des émetteurs de grande taille ?
Les entreprises concernées présentaient toutes un niveau d’endettement élevé, souvent accumulé dans un environnement de taux historiquement bas.
La hausse des taux, qui a commencé à impacter le marché à partir de 2022, a rendu leurs structures de capital insoutenables.
Ces sociétés appartiennent en outre à des secteurs qui ont connu leurs propres difficultés structurelles ou conjoncturelles. C’est par exemple le cas de l’emballage en verre, qui a été touché par la hausse des coûts de l’énergie et par des pressions sur les marges, ou encore des télécommunications, confrontées à une concurrence intense et à des besoins d’investissement importants. Ces fragilités sectorielles spécifiques ont été amplifiées par la hausse des taux, sans que cela soit lié à une récession généralisée, ce qui explique le caractère ciblé et non systémique de ces défauts.

Avez-vous enregistré des défauts au sein de votre gestion en 2025 ?
Non, il n’y a pas eu de défaut dans le cadre de notre gestion cette année. C’est un point important à souligner.
Cela reflète à la fois la rigueur du processus de sélection des émetteurs et une approche prudente du risque spécifique. L’absence de défauts ne signifie pas l’absence de risques, mais elle témoigne de la capacité à éviter les dossiers les plus fragiles, notamment ceux dont les fondamentaux se dégradaient de manière visible ou dont la structure de dette devenait trop contraignante dans un contexte de taux plus élevés.

Qu’en est-il des dégradations de notation et des “anges déchus” en 2025 ?
Il y a eu quelques “anges déchus”, dits « fallen angels », notamment dans le secteur de la chimie, avec par exemple l’arrivée sur le marché du haut rendement de certains émetteurs de ce secteur. Ces dégradations reflètent davantage des pressions sectorielles et cycliques que des dérives financières généralisées.
Parallèlement, il est à noter que nous avons observé plus de situations d’émetteurs repassant en catégorie d’investissement, dits « rising stars » ou « étoiles montantes » cette année, en particulier dans le domaine financier, qui font partie de notre univers d’investissement. On a ainsi vu des rehaussements de notation sur des banques italiennes ou espagnoles, en lien notamment avec l’amélioration de la perception de leurs souverains et avec un renforcement de leurs bilans.
Globalement, l’Europe a plutôt bien tenu son rôle de “bonne élève” par rapport, par exemple, au marché américain du haut rendement où l’on a compté davantage d’anges déchus. Cette dynamique contribue à renforcer l’attrait relatif du marché européen du haut rendement.

Souhaitez-vous ajouter d’autres éléments sur le marché en 2025 ?
Il faut mentionner un facteur technique important : la poursuite du développement des fonds à maturité. Cela a constitué un soutien significatif pour l’ensemble du marché du crédit, et pas seulement pour le haut rendement.
La combinaison d’un volume important de refinancements et d’un faible montant de dettes à échéance à court terme a contribué à la bonne tenue du marché. Cette configuration réduit le risque de refinancement à court terme et limite la pression sur les émetteurs, ce qui est traditionnellement favorable à la stabilité des spreads de crédit.

La visibilité est-elle suffisante pour établir des perspectives pour 2026 ?
Oui, nous estimons que la visibilité est suffisante pour envisager 2026, même si elle n’est évidemment pas totale. La performance devrait rester principalement tirée par le portage, car les primes de crédit se sont déjà resserrées et l’on n’anticipe pas nécessairement un nouveau resserrement significatif.
Du point de vue macroéconomique, nous nous attendons à une croissance modérée. Notre scénario central table sur une croissance d’environ 0,9 % en Europe. Cela pourrait être revu à la hausse avec, par exemple, l’impact du plan budgétaire allemand, mais il est encore difficile d’en mesurer les effets concrets à ce stade.
Nous ne prévoyons pas de récession en 2026, même si des chocs exogènes restent possibles, comme l’ont montré la crise sanitaire ou la guerre en Ukraine. Un contexte de croissance modérée est généralement favorable au crédit, et même davantage au crédit qu’aux actions, celles-ci bénéficiant davantage d’un scénario de forte croissance économique.

Quelles sont vos anticipations en matière de taux de défaut pour 2026 ?
Nous nous attendons à des défauts, mais pas à une hausse significative par rapport à 2025.
Il n’y a pas de raison particulière de voir les taux de défaut augmenter fortement, d’autant que de nombreux émetteurs se sont déjà refinancés et ont peu d’échéances à court terme. Cette visibilité accrue sur les besoins de financement réduit mécaniquement le risque de défaut à court horizon.
Les agences de notation, par exemple Moody’s, anticipent sur douze mois un taux de défaut de l’ordre de 2,5 %. De notre côté, nous avons aussi une estimation de taux de défaut entre 2% à 3 %. Ces niveaux restent nettement en deçà des périodes de stress marquées et sont cohérents avec un toile de fond macroéconomique sans récession.
En l’état des informations dont nous disposons, il n’y a donc pas de raison de prévoir une remontée marquée des taux de défaut, même si certains secteurs restent plus à risque, comme celui de la chimie, qui souffre d’un ralentissement de la demande et de surcapacités. Il faut toutefois noter que la forte baisse des valorisations dans ce secteur a déjà intégré une bonne partie de ces risques, ce qui limite le potentiel de nouvelles dégradations majeures.

Quelles sont vos attentes en matière de rendement et de facteurs techniques pour 2026 ?
Les facteurs techniques devraient rester globalement positifs. Le rendement de la classe d’actifs demeure supérieur à 5 %, ce qui constitue toujours un niveau attractif dans une allocation obligataire.
Certes, il est un peu plus bas qu’en début d’année précédente, ce qui pourrait rendre les facteurs techniques légèrement moins favorables, mais ce n’est pas ce que nous observons pour l’instant sur les flux d’investissement.
Dans un environnement de croissance modérée favorable au crédit, nous anticipons toujours des flux positifs vers la classe d’actifs.
Le besoin de rendement des investisseurs institutionnels reste élevé, et le haut rendement continue d’offrir une alternative crédible entre les obligations souveraines et les actifs plus risqués.
Le point de vigilance portera plutôt sur le risque spécifique. Si la croissance s’accélère, certaines entreprises pourraient adopter des comportements plus agressifs, notamment en termes d’endettement ou d’opérations de fusions-acquisitions, surtout si elles peuvent se refinancer à de meilleures conditions.
On observe déjà une reprise des opérations de fusions-acquisitions aux États-Unis, et dans une moindre mesure en Europe. Cela plaide pour une plus grande dispersion, avec la nécessité de bien sélectionner les émetteurs.

Que peut-on dire du “mur de la dette” à venir et des échéances obligataires ?
Étant donné le volume important de refinancements réalisés ces dernières années, le pic d’échéances se situe désormais plutôt autour de 2028–2029. Autrement dit, le risque de concentration des maturités a été largement repoussé dans le temps.
À court terme, il n’y a donc pas de “mur de la dette” inquiétant.
Les entreprises disposent en outre de plusieurs canaux de financement : le marché obligataire, le marché des prêts syndiqués, la dette privée, sans oublier la possibilité d’augmentations de capital si les valorisations boursières le permettent.
Cette diversification des sources de financement constitue un facteur de résilience supplémentaire.
Dans un tel environnement, nous ne voyons pas de mur de maturités qui constituerait un risque majeur pour le marché à court ou moyen terme, même si la situation devra évidemment être réévaluée à mesure que l’on se rapprochera de ces échéances plus lointaines.

L’abondance des émissions souveraines européennes peut-elle peser sur le marché du haut rendement ?
Cette abondance peut avoir un impact sur la courbe des taux, en particulier sur les maturités plus longues où se concentrent souvent les émissions souveraines.
Elle peut conduire à une pentification de la courbe, en exerçant une pression haussière sur les rendements longs.
En revanche, pour le haut rendement, qui présente une duration relativement courte, la sensibilité aux taux d’intérêt reste modérée. Cette caractéristique protège partiellement la classe d’actifs contre les mouvements de taux.
Cela peut même être un atout, car certains investisseurs, confrontés à une forte offre souveraine et à des rendements parfois moins attractifs sur le long terme, peuvent chercher à se diversifier vers le crédit d’entreprise.
La duration moyenne du marché européen du haut rendement tourne autour de 3 ans, ce qui est un élément attractif pour des investisseurs soucieux de limiter le risque de taux tout en recherchant du rendement.

Comment percevez-vous les récents débats autour du marché du haut rendement américain et de la dette privée, et le risque éventuel de contagion vers le haut rendement européen ?
À ce stade, nous ne voyons pas de contagion directe, même si le sujet constitue un risque à surveiller. Sur le marché américain du haut rendement et de la dette privée, il y a eu des cas spécifiques, notamment des fraudes, ainsi que des sociétés très endettées, révélant certaines fragilités structurelles.
Ce marché est par ailleurs moins transparent, ce qui accroît le risque de mauvaises surprises et peut alimenter des épisodes de volatilité. En Europe, les excès ont été globalement moindres, tant en matière de levier que de structuration des financements.
Un canal de risque possible pourrait venir du comportement de certains investisseurs fortement exposés à la dette privée. S’ils souhaitaient réduire rapidement cette exposition, mais ne parvenaient pas à céder leurs actifs privés, ils pourraient être tentés de vendre des actifs cotés, y compris du haut rendement, créant ainsi de la volatilité. Pour l’instant, nous considérons ces risques comme spécifiques et non comme un facteur de contagion généralisée, mais nous restons vigilants.

Quels sont les principaux garde-fous et critères de gestion des risques dans votre gestion du haut rendement ?
Le premier garde-fou est l’analyse financière approfondie. Nous travaillons avec une équipe d’analystes importante, ce qui nous permet de sélectionner rigoureusement les émetteurs et d’anticiper les évolutions de leur profil de risque.
Ensuite, la construction de portefeuille joue un rôle clé : en fonction du profil de risque de chaque titre, de sa notation, nous déterminons la pondération appropriée afin de maîtriser le risque global et d’éviter toute concentration excessive.
Nous sommes aussi attentifs à la liquidité. Pour qu’un titre soit intégré à l’indice en euros, son encours doit être au minimum de 250 millions d’euros. En dessous de ce seuil, la liquidité est souvent plus limitée et nous avons tendance à éviter ces souches, sauf cas particuliers. Nous surveillons également le pourcentage de la souche que nous détenons (ou « ratio d’emprise »): il est essentiel de pouvoir sortir d’une position dans de bonnes conditions.
Enfin, la gestion des risques contrôle ces aspects en continu, et nous privilégions les titres les plus liquides, en particulier dans les segments de notation les plus élevés du haut rendement.

Comment résumeriez-vous le scénario central pour 2026 sur le marché du haut rendement ?
2026 s’annonce comme une nouvelle année de portage, dans la continuité de 2025, avec des primes de crédit déjà resserrées, des facteurs techniques globalement positifs et un environnement de croissance modérée.
Le rendement de la classe d’actifs reste attractif, même s’il est un peu inférieur à celui observé en début d’année précédente. Dans un scénario sans récession, il n’y a pas de raison d’anticiper une hausse marquée des taux de défaut.
Le principal enjeu sera davantage la gestion du risque spécifique, avec probablement plus de dispersion entre les émetteurs. Mais dans ce cadre, le couple rendement–risque du haut rendement reste intéressant.

Que répondez-vous à ceux qui jugent le couple risque–rendement du haut rendement aujourd’hui peu favorable ?
Je dirais que cette critique ne correspond pas à ce que l’on a observé cette année.
La volatilité du haut rendement a été modérée, même plus faible que celle des obligations d’État, ce qui peut sembler contre-intuitif mais s’explique par la stabilité des flux et le niveau de portage.
Si notre scénario macroéconomique central se réalise, le haut rendement offrira en 2026 un rendement courant intéressant pour un niveau de risque maîtrisé.

Pour conclure, quel est selon vous le principal atout de la classe d’actifs haut rendement pour 2026 ?
Le principal atout reste le portage. C’est le cœur de l’intérêt de la classe d’actifs : un rendement courant élevé, soutenu par des facteurs techniques favorables et un environnement macroéconomique qui, à ce stade, reste compatible avec des taux de défaut contenus.
Dans ce contexte, il nous semble toujours pertinent d’être positionné sur le haut rendement en vue de l’année 2026, compte tenu de l’ensemble des paramètres que nous avons évoqués, aussi bien sur le plan macroéconomique que sur le plan technique et fondamental.

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