Guillaume Lasserre

Quel regard portez-vous sur l’environnement actuel des marchés et sur son évolution récente ?
Globalement, l’environnement de marché correspond à ce qui était anticipé.
Il faut composer avec une géopolitique qui, sous l’administration Trump, semble davantage relever d’une logique de rapport de force et de négociation que d’une logique de principe stable et lisible. Cela a une conséquence importante pour les marchés : si D. Trump peut aller assez loin dans les annonces ou la rhétorique, ses positions évoluent en permanence selon les réactions, notamment celles des marchés.
Selon cette lecture, D. Trump ne pouvait durablement soutenir une posture qui ferait décrocher fortement les marchés. C’est particulièrement vrai dans le contexte du conflit au Moyen-Orient, dont l’enjeu essentiel reste le pétrole, avec des économies, notamment asiatiques, très dépendantes des flux passant par le détroit d’Ormuz. Notre scénario central, avec toute la prudence nécessaire, privilégiait l’hypothèse d’une situation contenue. Dès lors, la réaction des marchés n’est pas surprenante : malgré des accords encore inaboutis, le marché a intégré l’idée d’une logique de négociation et non d’escalade incontrôlée. Il n’est pas dans l’intérêt de l’administration américaine de provoquer un effondrement des marchés.

Comment expliquez-vous le comportement récent des marchés actions ?
Le trou d’air observé a été essentiellement géopolitique ; il ne s’agissait pas d’un choc macroéconomique profond remettant en cause le cadre de croissance.
Il est donc cohérent de voir les marchés revenir progressivement vers des niveaux plus élevés. En Europe, ce retour n’est pas encore achevé, mais le mouvement est engagé. Le scénario qui sous-tend ce comportement, est celui d’une croissance molle, mais suffisante pour continuer à soutenir les bénéfices des entreprises et, par ricochet, les marchés actions. Autrement dit, la phase dans laquelle nous sommes n’est pas celle d’un emballement économique, mais d’une économie qui continue d’avancer à un rythme suffisant pour justifier la tenue des actifs risqués.

Quel bilan faites-vous du crédit dans cet environnement ?
Le crédit a, lui aussi, plutôt bien résisté, et c’est un point marquant de la période.
Il a moins souffert que d’autres classes d’actifs et a globalement bien tenu malgré les tensions. Cela dit, il y a peut-être un changement plus structurel à intégrer : l’ancrage des taux semble désormais plus élevé. Les taux restent élevés, et c’est probablement là que se situe la principale zone de vigilance pour les prochains mois. Tant que les spreads de crédit tiennent et que la croissance reste suffisante, l’actif résiste. Mais si les taux longs demeurent durablement élevés, cela finit par produire des effets sur la valorisation et sur les conditions financières au sens large.

Pourquoi les taux sont-ils aujourd’hui un sujet de vigilance majeur ?
Les taux longs constituent probablement le point le plus sensible de la période actuelle.
Si le conflit au Moyen-Orient devait avoir un effet durable sur le prix du pétrole, avec un baril de 80 à 90 dollars - un niveau sensiblement plus élevé qu’auparavant – cela pèserait sur le pouvoir d’achat. Un telle trajectoire alimenterait l’inflation et, en conséquence, pourrait tendre les taux d’intérêt à des niveaux encore plus élevés. Or, cela pose un problème de construction de portefeuille, les obligations étant traditionnellement censées jouer un rôle de stabilisation et de protection.
Aujourd’hui, ce rôle est moins évident : alors que les actions ont rebondi, les indices obligataires n’ont pas retrouvé leurs niveaux. Certes, on est davantage rémunéré pour porter ses positions, mais en contrepartie les taux restent élevés. À cela s’ajoute un second facteur : les grandes économies sont actuellement très dépensières, ce qui pèse sur les finances publiques et alimente structurellement cette tension sur les rendements.

Quelle stratégie a été adoptée dans la baisse récente des marchés ?
La stratégie a consisté à tenir les positions dans la baisse plutôt qu’à réagir après chaque annonce politique ou mouvement tactique de l’administration Trump. L’idée est de rester ancré sur les données macroéconomiques.
À cela s’ajoute une conviction : il existe une forme de limite naturelle à l’action de Trump, dans la mesure où il n’ira pas assez loin pour provoquer un décrochage de marché. À partir du moment où cette hypothèse tient, et où la macroéconomie reste stable, les actifs risqués conservent une logique d’investissement favorable. C’est ce qui a justifié le maintien des positions pendant la baisse, et ce qui justifie aujourd’hui une vue positive sur les actions. Nous ne sommes pas dans un environnement de croissance forte dans les pays développés, mais suffisamment porteur pour soutenir les marchés.

Comment ce biais positif sur les actions se traduit-il géographiquement ?
Il se traduit de manière assez large. Nous n’avons pas aujourd’hui de biais très marqué en faveur d’une zone au détriment des autres.
La vue est globalement positive sur l’Europe, les États-Unis et les marchés émergents. En revanche, notre position est neutre sur le Japon car les ressorts de performance des actions japonaises ne sont pas les mêmes que dans les autres grandes zones. Le pays bénéficie d’un soutien fiscal, d’une remontée des taux et d’une croissance économique plutôt stable, mais la manière dont son marché réagit aux grands moteurs globaux diffère.

Existe-t-il des préférences sectorielles marquées, notamment aux États-Unis ?
Le sujet sectoriel est moins abordé en termes de préférence qu’en termes de nature d’exposition. Sur les États-Unis, deux façons d’investir coexistent actuellement : soit on s’expose de manière traditionnelle à l’économie américaine, soit on s’expose aux grandes valeurs technologiques, plateformes et grands groupes qui concentrent l’exposition à la thématique de l’intelligence artificielle.
La position retenue est plutôt la seconde. L’idée n’est pas de se concentrer sur les banques, l’industrie ou les segments les plus directement liés à l’économie domestique américaine, mais plutôt sur la croissance mondiale via les grandes valeurs technologiques américaines. Ces entreprises sont globales par nature, donc moins dépendantes de la seule conjoncture américaine, même si la réglementation reste un sujet. La conviction de fond, c’est que la vague de l’IA est durable, elle transformera les usages et les modes de fonctionnement, mais il est difficile de savoir quels en seront les gagnants définitifs. Avec comme analogie historique l’essor d’Internet : il fallait être exposé à la tendance, mais il était très difficile d’anticiper les entreprises qui finiraient par s’imposer. C’est exactement la difficulté actuelle.

Pourquoi conserver cette exposition aux grandes valeurs technologiques malgré cette incertitude ?
Parce que, même s’il est difficile d’identifier les gagnants définitifs, il paraît risqué de rester à l’écart d’une tendance aussi structurante. Le doute porte sur la sélection fine, non sur la réalité du mouvement.
On ne sait pas avec certitude quelle entreprise sortira gagnante, ni si les leaders de demain sont déjà installés ou non. On ne sait pas non plus quelle société parviendra à absorber durablement les investissements massifs, les capex, nécessaires pour rester dans la course. Mais cela ne remet pas en cause le fait que la vague est profonde, mondiale et durable. La stratégie consiste donc à rester exposé à cette dynamique, non comme un pari tactique sur l’économie américaine, mais comme une manière de s’exposer à la croissance mondiale.

Et en Europe, y a-t-il des thèmes de conviction plus clairs ?
En Europe, il n’y a pas de biais structurel ou massif, mais plusieurs thèmes bien présents.
L’un des plus évidents est la défense, dans un contexte où les menaces aux frontières européennes sont fortes. Les banques européennes constituent aussi un thème intéressant, dans la mesure où elles bénéficient encore d’un environnement macroéconomique relativement favorable et qu’elles poursuivent des efforts de transformation importants. Ces thèmes sont structurellement présents dans les portefeuilles, sans pour autant donner lieu à une surconcentration. Certains secteurs en transformation rapide, comme l’automobile, montrent des capacités d’adaptation, avec des groupes qui revoient une partie de leur outil industriel ou de leur allocation du capital.

Quelle est la vision sur les bénéfices des entreprises ?
La vision reste positive. C’est l’une des raisons fondamentales du biais haussier sur les actions. Il existe encore, devant nous, une capacité des entreprises à accroître leurs résultats.
On peut donc s’attendre à des progressions à deux chiffres de part et d’autre de l’Atlantique, avec des révisions plutôt favorables, selon nous. Ce point repose sur une économie qui tourne à son potentiel, au sein de laquelle les entreprises continuent de bien exécuter et de produire de la croissance bénéficiaire. Autrement dit, la hausse des marchés ne serait pas uniquement affaire de multiples, mais aussi de dynamique réelle de résultats.

Quel est le regard porté sur la saison actuelle des résultats ?
La saison des résultats est marquée par une très forte dispersion.
Les bonnes nouvelles sont extrêmement bien achetées, tandis que les mauvaises sont violemment sanctionnées. On peut observer, dans un même secteur, des écarts de performance de +20 % pour certaines sociétés et de -20 % pour d’autres. Cela rend le stock-picking particulièrement difficile. Ce phénomène n’est pas totalement nouveau, mais c’est un environnement exigeant. Dans ce contexte, la diversification redevient cruciale.
Il faut être très attentif à la construction des portefeuilles, car l’impact de marché des bonnes et des mauvaises surprises devient difficile à maîtriser. Même lorsqu’une bonne publication concerne une société absente du portefeuille, cela peut conduire à de la sous-performance relative si l’indice, lui, en bénéficie.

Quelle est la lecture sur la partie obligataire et sur la courbe des taux ?
La courbe a beaucoup bougé récemment. Notre scénario central de sortie de crise sans emballement inflationniste majeur devrait conduire à une baisse des taux sur certaines zones de la courbe. Il ne s’agit pas d’une conviction absolue, le marché a peut-être réagi de manière un peu excessive ces derniers temps, laissant de la place à une normalisation partielle. Cela reste néanmoins très dépendant de l’évolution de l’inflation et des prix de l’énergie.

Quel scénario est envisagé pour la Fed et la BCE ?
Avant le regain de tensions lié au conflit, une baisse des taux directeurs était clairement intégrée dans le scénario. Aujourd’hui, la situation s’est complexifiée, face à un choc pouvant raviver un risque inflationniste.
Malgré cela, la toile de fond semble rester celle d’une détente monétaire progressive, à condition qu’il n’y ait pas d’effet de second tour marqué. Le propos ne fixe pas précisément le calendrier pour la Fed et la BCE, mais l’orientation générale reste celle d’un assouplissement, sous réserve que l’inflation soit maîtrisée.

Quelle est la préférence en matière de crédit ?
Notre préférence va plutôt au crédit européen, aux obligations d'entreprises de bonne qualité de l'investment grade.
Les spreads sont particulièrement serrés, c’est-à-dire que les primes de risque n’apparaissent pas forcément très généreuses au regard des incertitudes. Par conséquent, s’il faut prendre du risque dans un portefeuille, il vaut mieux le faire via les actions que le crédit high yield, selon nous.

Quel regard portez-vous sur le dollar ?
Le dollar reste un actif de protection important en portefeuille. Son comportement avait pu décevoir en avril 2025 lors du « Liberation day », dans la mesure où il n’avait pas totalement joué son rôle protecteur.
Mais cette déception doit être nuancée : sur un choc géopolitique pur, le dollar a retrouvé sa fonction de refuge. Il reste détenu structurellement, car il joue un rôle essentiel dans les scénarios défavorables.

Et l’or ou le franc suisse jouent-ils ce même rôle ?
L’or n’est pas un actif suivi de manière privilégiée dans notre approche. Le franc suisse, lui, peut faire partie des actifs de protection, mais avec des réserves importantes.
La politique monétaire suisse a surpris à plusieurs reprises, ce qui rend moins confortable l’idée de s’appuyer uniquement sur cette devise pour protéger un portefeuille. Il fait donc partie des actifs défensifs possibles, mais ne constitue pas à lui seul une solution pleinement satisfaisante. De la même manière, les options jouent aussi un rôle de protection, même si certaines positions ont déjà été allégées après prise de gains.

Que penser des inquiétudes autour du crédit privé américain ?
À court terme, la situation n’est pas jugée anormale. Remettons les choses en perspective : il s’agit d’une classe d’actifs dont le rendement est de l’ordre de 10 % par an.
Avec de tels niveaux, il est logique qu’elle comporte davantage de risque et connaisse des épisodes de défaut ou de tension. Sur ce point, rien d’extraordinaire. Une partie des problèmes observés relève aussi de fraudes. Cela pose éventuellement des questions de supervision ou de réglementation, mais ce n’est pas nécessairement le cœur du sujet macroéconomique et microéconomique. Il faut plutôt observer si l’arrêt de la liquidité sur certains véhicules ou segments peut avoir un effet de second tour sur la consommation américaine, et donc sur l’économie dans son ensemble.

Le risque principal est-il donc davantage macroéconomique que financier ?
Oui, c’est exactement cela. Le problème n’est pas tant le fait qu’un actif risqué puisse connaître des défauts ou des incidents. C’est même, dans une certaine mesure, normal. Le sujet important est de savoir si le choc financier reste contenu ou s’il devient macroéconomique.
En l’occurrence, la question est la suivante : si certains investisseurs, notamment des particuliers américains, se retrouvent privés de liquidité ou subissent des pertes sur ces produits, cela peut-il freiner leur consommation et donc affaiblir le moteur économique américain ? À ce stade, il n’y a pas d’inquiétude majeure, mais c’est ce canal de transmission qu’il faut surveiller.

Y a-t-il un risque de contagion vers l’Europe ?
À ce stade, nous n’observons pas de signes de vulnérabilité en Europe. Des risques existent, conceptuellement, mais il n’y a pas d’élément immédiat suggérant une contagion mécanique ou un enjeu majeur à très court terme.

Quel est, au fond, le risque le plus important aujourd’hui ?
La stabilité de la politique américaine et, plus précisément, l’approche des élections de mi-mandat. Ce n’est pas tant un risque de choc brutal, mais plutôt un facteur d’incertitude politique susceptible de ralentir la machine économique.
Si le pouvoir perd la Chambre des représentants, la question de la gouvernance se pose : comment les États-Unis fonctionnent-ils sans majorité claire, avec une présidence très affirmée et des institutions amenées à jouer davantage leur rôle de contrôle ? Ce type de configuration peut introduire des grains de sable dans les rouages, ralentir les décisions, réduire la visibilité et, in fine, coûter des points de croissance. Ce n’est jamais très favorable aux actifs risqués. Et dans un contexte où les taux sont déjà élevés, cette incertitude politique ajoute un supplément de fragilité.

Pourquoi les taux restent-ils une source aussi forte d’incertitude ?
Parce qu’ils sont à des niveaux particulièrement élevés et qu’il est difficile d’identifier ce qui pourrait les ramener, rapidement, aux niveaux observés un an plus tôt.
Cette tension vient en partie de l’état des finances publiques américaines, en partie du fait que les banques centrales jouent un rôle moins important comme acheteurs de dette, ainsi que potentiellement d’un risque inflationniste persistant. Même si le scénario central reste celui d’une inflation modérée, sans effet de second tour important, le marché indique qu’il n’exclue pas un scénario moins favorable. Le message est donc nuancé : le scénario principal reste plutôt constructif, mais cette variable peut changer assez vite.

Quel est finalement le message central sur les marchés ?
Comme évoqué, nous restons dans un environnement encore favorable aux actions selon nous, porté par une macroéconomie qui résiste, une progression des bénéfices et l’idée que les grandes tensions géopolitiques ou politiques ne génèreraient pas de rupture majeure.
En revanche, cette construction de marché repose sur un équilibre plus fragile qu’auparavant, les taux restant élevés et plusieurs points de vigilance persistant : l’impact du cours du pétrole durablement maintenu autour de 80–90 dollars, le risque d’effet de second tour sur l’inflation, la stabilité politique américaine à l’approche des midterms et les conditions de financement globales. Cela justifie, selon nous, de rester exposé aux actions, mais avec des protections en portefeuille et une vigilance particulière sur les taux et sur le profil de rendement ajusté au risque des classes d’actifs.

Rédaction achevée le 21/04/2026

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