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Marina Cohen
responsable de la gestion High Yield en Europe chez Amundi, analyse les moteurs de résistance du marché et les perspectives pour le second semestre.
High yield européen : la résilience à l'épreuve des marchés
Publié le 10 Juillet 2026
| High yield européen : résilience, portage et sélectivité au second semestre 2026 |
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| L’entretien en quelques repères | |
| Intervenante | Marina Cohen |
| Fonction | Responsable de la gestion High Yield en Europe |
| Maison de gestion | Amundi |
| Classe d’actifs | Obligations européennes à haut rendement |
| Thèmes abordés | Spreads, défauts, marché primaire, sélection de crédit, secteurs, duration, BCE, portage et perspectives |
| Un marché européen résilient face aux chocs |
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| Malgré les chocs géopolitiques et inflationnistes, le high yield européen a affiché une résilience remarquable. |
Le premier semestre a effectivement été marqué par une succession d'événements géopolitiques. En début d'année, nous avons connu la crise du Groenland, l'arrestation du président vénézuélien, puis surtout la guerre en Iran. Ce dernier événement s'est traduit par une remontée des prix du pétrole, générant un choc inflationniste qui a également pesé sur les perspectives de croissance. |
À cela s'est ajoutée la crise du secteur des logiciels, confronté au développement spectaculaire de l'intelligence artificielle. Cette situation a particulièrement affecté le marché de la dette privée, dont l'exposition à ce secteur est estimée à plus de 20 %, contre seulement 3 % pour le marché des obligations high yield. L'impact est donc resté relativement limité sur ce dernier, même si certains émetteurs ont été plus directement touchés. |
Dans ce contexte pourtant complexe, le marché européen des obligations high yield a fait preuve d'une réelle résilience. Depuis le début de l'année, il affiche une performance proche de 2 %, essentiellement portée par le rendement courant. Les spreads de crédit se sont légèrement resserrés, compensant en partie la hausse des taux observée sur la période. |
Le principal enseignement de ce premier semestre est donc la résilience dont a fait preuve le marché européen du high yield face à un environnement particulièrement mouvementé. |
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| Le marché primaire reste très actif, mais les émissions nettes demeurent modérées et facilement absorbées. |
Le marché primaire connaît une très bonne dynamique depuis le début de l'année. Les émissions brutes d’entreprises dépassent désormais 70 milliards d'euros et pourraient atteindre près de 140 milliards d'euros sur l'ensemble de l'exercice. |
Ces montants semblent élevés, proches des niveaux de 2020. Cependant, lorsqu'on raisonne en émissions nettes, c'est-à-dire après prise en compte des remboursements et des paiements de coupons, les volumes restent beaucoup plus modérés, les émissions servant majoritairement à refinancer des obligations existantes. Cela permet donc au marché de les absorber facilement, il n'y a pas de phénomène de saturation. |
Par ailleurs, nous observons l'arrivée de nouveaux émetteurs sur le marché. C'est un élément particulièrement intéressant pour un gérant actif, puisqu'il élargit l'univers d'investissement et offre davantage d'opportunités de mettre en œuvre notre travail d’analyse crédit. C'est précisément dans ce travail de sélection que la gestion active peut créer de la valeur. |
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| Des fondamentaux encore solides soutiennent les spreads, malgré un risque de dégradation ponctuelle au deuxième trimestre. |
Les spreads de crédit évoluent aujourd'hui autour de 280 points de base et se sont effectivement légèrement resserrés depuis le début de l'année. En revanche, il faut souligner qu'ils ont connu une certaine volatilité. Entre le point bas de la fin janvier et le point haut atteint à la fin mars, l'écart a avoisiné 80 points de base. On ne peut donc pas dire que le marché ait évolué dans un environnement particulièrement calme. |
Pour déterminer si ce niveau de spreads est justifié, il faut avant tout regarder les fondamentaux des entreprises. Les résultats du premier trimestre ont été globalement solides, malgré le déclenchement de la guerre en Iran à la fin du mois de février. Les deux principaux indicateurs que nous suivons, à savoir le ratio d'endettement et le ratio de couverture des intérêts, sont restés relativement stables sur la période. |
En revanche, nous pourrions observer une dégradation au deuxième trimestre. Les entreprises subiront alors l'impact de la guerre sur l'ensemble de la période, avec notamment la hausse des prix du pétrole, celle de certaines matières premières ainsi que l'augmentation des coûts de transport, plusieurs sociétés ayant déjà évoqué des tensions sur leurs chaînes d'approvisionnement. Les premiers résultats permettant de mesurer cet impact seront publiés à partir de fin Juillet ou début Août. |
Cela étant, les entreprises nous semblent aujourd'hui mieux préparées qu'elles ne l'étaient en 2022. À l'époque, beaucoup ne disposaient pas de clauses contractuelles leur permettant de répercuter la hausse de leurs coûts sur leurs prix de vente. Désormais, un grand nombre d'entre elles ont intégré ce type de mécanisme, même si un effet de décalage peut temporairement peser sur leurs marges. Elles ont tiré les enseignements du précédent choc inflationniste. |
Par ailleurs, le prix du pétrole a reculé au cours des dernières semaines. Même si les résultats du deuxième trimestre devaient faire apparaître une dégradation ponctuelle, celle-ci pourrait donc rester transitoire. |
Au final, les spreads reflètent, dans une certaine mesure, des fondamentaux qui demeurent solides. Mais ils traduisent également des facteurs techniques, notamment l'intérêt toujours marqué des investisseurs pour cette classe d'actifs compte tenu du niveau de rendement qu'elle offre. |
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| La qualité moyenne du marché reste satisfaisante, avec un univers dominé par les signatures BB. |
Il faut d'abord rappeler que le marché européen du high yield est majoritairement composé d'entreprises notées BB, soit les meilleures notations au sein du la classe d’actifs, qui représentent environ les deux tiers de l'univers d'investissement. Il s'agit généralement d'entreprises ayant une certaine taille. Certaines d’entre elles ont même des tailles significatives et peuvent être cotées, disposant ainsi de multiples sources de financement. C’est souvent le cas d'anciens émetteurs investment grade qui ont été dégradés en high yield. |
Par ailleurs, un scénario de croissance modérée constitue, selon nous, l'environnement le plus favorable au marché du high yield. Une récession serait évidemment un scénario défavorable. À l'inverse, une croissance très forte est certes positive, mais elle conduit souvent les entreprises à adopter des stratégies plus offensives, avec davantage d'acquisitions et un recours accru à l'endettement. Une croissance modérée offre finalement le meilleur équilibre pour cette classe d'actifs. |
Bien entendu, tous les émetteurs ne présentent pas le même profil de risque. Les entreprises notées B- ou CCC, qui représentent moins de 10 % du marché, constituent la partie la plus fragile de l'univers high yield. Pour certaines d'entre elles, le coût plus élevé du refinancement peut devenir un véritable enjeu. Certaines ont déjà refinancé leur dette à des taux nettement supérieurs, tandis que d'autres devront encore le faire dans les prochains mois. Pour ces sociétés, la hausse des coûts de financement peut remettre en cause leur capacité à couvrir leurs charges financières et, à terme, à rembourser leur dette. |
Il existe donc bien un risque sur une partie limitée du marché. En revanche, il ne concerne pas l'ensemble des émetteurs high yield européens, dont la qualité moyenne demeure satisfaisante. |
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| Le taux de défaut attendu demeure contenu, notamment grâce au maintien de l’accès au refinancement. |
Si l'on se réfère aux principales estimations de marché, notamment celles de Moody's, le taux de défaut attendu sur les douze prochains mois s'établit autour de 2,2 %. Il serait même en baisse par rapport au niveau actuel. |
Cette évolution s'explique notamment par le fait que le marché a enregistré, l'an dernier, plusieurs défauts de grande ampleur sur des émetteurs importants. Ces défauts sortent progressivement des statistiques calculées sur douze mois glissants, ce qui contribue mécaniquement à faire diminuer le taux de défaut attendu. |
Par ailleurs, le marché européen du high yield, tout comme celui des prêts à effet de levier, reste aujourd'hui largement ouvert. Les entreprises continuent à pouvoir accéder au financement et à refinancer leur dette dans de bonnes conditions. C'est d'ailleurs l'une des principales raisons pour lesquelles nous n'anticipons pas de remontée significative des défauts. Les murs de maturité ont été progressivement repoussés, ce qui réduit les tensions à court terme. |
Nous ne sommes donc pas particulièrement inquiets concernant l'évolution du taux de défaut. |
Enfin, il faut rappeler que les émetteurs les plus fragiles sont aujourd'hui relativement bien identifiés par le marché. Si l'on regarde les sociétés dont les spreads dépassent 1 000 points de base, elles représentent moins de 3 % de l'indice européen du high yield. Bien sûr, des surprises restent toujours possibles, qu'il s'agisse de fraudes ou d'événements imprévus, comme cela s'est déjà produit par le passé. Mais, dans l'ensemble, les candidats potentiels au défaut sont aujourd'hui connus des investisseurs et, pour beaucoup d'entre eux, ce risque est déjà largement intégré dans les prix. |
| Sélection de crédit et construction du portefeuille |
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| Les obligations BB restent au cœur de la stratégie, complétées par une sélection ciblée de signatures B. |
Comme évoqué, les émetteurs notés BB représentent environ les deux tiers du marché européen du high yield, et cette proportion est comparable au sein de notre portefeuille. Ils constituent donc le cœur de notre stratégie d'investissement. |
Ces entreprises offrent un rendement courant attractif tout en présentant un niveau de risque relativement modéré. Elles continueront donc à représenter une part importante de nos investissements. |
Cela étant, nous identifions également des opportunités sur certaines signatures plus risquées. Ces émetteurs peuvent offrir un rendement supérieur, mais également un potentiel d'appréciation du prix plus important. Nous avons ainsi principalement investi sur des obligations notées B+ ou B. |
En revanche, nous avons eu tendance à éviter les émetteurs les plus fragiles, notamment ceux notés B- ou CCC. Pour ces entreprises, le refinancement de la dette devient beaucoup plus coûteux, l'accès au marché est plus difficile et, pour certaines, la structure du capital apparaît difficilement soutenable. |
À l'inverse, nous continuons à trouver de la valeur sur la partie haute du segment des notations B. C'est toutefois sur cette catégorie que la sélection de crédit devient la plus déterminante. En tant que gérants actifs, c'est précisément sur cette capacité à sélectionner les meilleurs émetteurs que nous pouvons créer de la valeur. |
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| La génération de trésorerie et la capacité de désendettement sont au centre de l’analyse des émetteurs les plus risqués. |
Nous travaillons en étroite collaboration avec une équipe d'analystes crédit qui construit des modèles financiers afin d'évaluer précisément la situation de chaque émetteur. |
Notre analyse porte notamment sur la capacité des entreprises à générer du free cash-flow, à faire face à leurs charges financières, à rembourser leur dette et à poursuivre leur désendettement. Lorsqu'une société présente un niveau d'endettement élevé et que nos projections montrent qu'elle n'a pratiquement aucune possibilité de se désendetter à un horizon de trois ans ou davantage, nous considérons que sa structure financière peut devenir insoutenable. |
C'est précisément sur ces dossiers que la sélection de crédit prend toute son importance. L'analyse doit être plus approfondie, avec davantage de scénarios et de simulations. Ce travail permet d'identifier les entreprises qui disposent réellement de la capacité financière nécessaire pour traverser les prochaines années et d'écarter celles dont le profil de risque apparaît trop élevé. |
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| La duration a été légèrement allongée, tout en restant inférieure à trois ans. |
Nous avons participé à un nombre important d'émissions sur le marché primaire, ce qui nous a conduits à allonger légèrement la maturité moyenne du portefeuille. |
Cela étant, nous restons globalement investis sur des obligations de maturité relativement courte. La duration moyenne de notre portefeuille demeure inférieure à trois ans. |
Lorsque nous avons confiance dans un émetteur et que les conditions proposées lors d'une nouvelle émission nous paraissent attractives, nous acceptons d'allonger quelque peu la maturité de nos investissements. Mais cette extension doit être correctement rémunérée. |
Nous avons effectivement légèrement allongé la duration du portefeuille, mais de façon très mesurée. Nous ne cherchons pas aujourd'hui à nous exposer davantage à la volatilité des taux et nous n'avons donc pas significativement augmenté la duration de nos portefeuilles. |
| Secteurs, politique monétaire et potentiel de performance |
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| Chimie, télécommunications et santé offrent des opportunités, tandis que l’immobilier appelle davantage de sélectivité. |
L'an dernier, nous avions pris le parti d'investir dans le secteur automobile, qui traversait alors une période difficile et ne bénéficiait plus de la faveur des investisseurs. Nous avons également renforcé notre exposition au secteur de la chimie, qui figurait parmi les principaux sous-performeurs du marché. |
Ces deux secteurs se sont depuis redressés. Nous restons investis dans la chimie, mais nous privilégions désormais certains segments spécifiques qui offrent encore une prime de rendement par rapport à d'autres émetteurs de qualité comparable. |
Nous nous intéressons également au secteur des télécommunications, qui a lui aussi souffert ces derniers mois, en partie en raison de difficultés rencontrées par certains émetteurs. |
Par ailleurs, nous continuons d'apprécier les secteurs traditionnellement défensifs, notamment celui de la santé. |
À l'inverse, nous faisons preuve de davantage de sélectivité sur les secteurs susceptibles d'être durablement pénalisés par des taux d'intérêt élevés. C'est notamment le cas de l'immobilier. Nous n'écartons pas ce secteur, mais nous privilégions quelques émetteurs présentant des profils solides plutôt que de nous exposer largement à l'ensemble du marché. Dans un environnement de taux durablement élevés, les conditions de refinancement peuvent en effet devenir plus contraignantes pour ces entreprises. |
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| Le scénario central n’intègre pas un nouveau cycle agressif de hausses de taux, mais les taux longs restent sous surveillance. |
Sur le marché du high yield, le risque spécifique lié aux émetteurs est clé. Pour autant, il est indispensable de bien comprendre l'environnement de taux dans lequel nous évoluons et d'anticiper autant que possible les décisions des banques centrales, en particulier celles de la Banque centrale européenne. |
La BCE a récemment relevé ses taux, mais notre scénario central n'est pas celui d'un nouveau cycle de hausses comparable à celui de 2022. Nous anticipons plutôt une remontée temporaire de l'inflation, notamment liée au contexte géopolitique, avant une normalisation, d'autant que les prix du pétrole ont déjà commencé à reculer ces dernières semaines. |
Dans ce contexte, nous ne nous préparons pas à une remontée significative des taux qui nous conduirait à adopter une position beaucoup plus défensive. Au contraire, nous restons constructifs sur la classe d'actifs, précisément parce que nous n'anticipons pas de politique monétaire particulièrement agressive de la part des banques centrales. |
En revanche, nous pensons que les taux longs pourraient continuer à progresser. Les importants programmes d'investissement annoncés par l'Allemagne, notamment dans la défense et les infrastructures, devraient se traduire par des émissions obligataires de longue maturité. C'est également l'une des raisons pour lesquelles nous ne cherchons pas aujourd'hui à allonger sensiblement la duration de nos portefeuilles. |
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| Après le resserrement des spreads, le portage devrait constituer le principal moteur de performance. |
Il faut d'abord relativiser l'ampleur du mouvement. Depuis le début de l'année, le resserrement des spreads est finalement resté assez limité. Certes, les spreads se sont nettement détendus depuis le point haut atteint à la fin du mois de mars, où ils avoisinaient 350 points de base, mais ils évoluent désormais autour de 280 points de base. |
À ces niveaux, nous n'anticipons plus de resserrement significatif supplémentaire. Les spreads sont aujourd'hui historiquement relativement serrés. |
En revanche, l'intérêt de la classe d'actifs demeure intact grâce au niveau de rendement qu'elle offre. Selon nous, le principal moteur de performance des prochains mois sera le portage. À titre d'exemple, notre indice de référence offre aujourd'hui un rendement proche de 5,6 %. C'est ce niveau de rendement qui continuera d'attirer les investisseurs, davantage qu'une anticipation de compression des spreads. |
Dans ce contexte, les fonds à échéance conservent tout leur intérêt. Ils permettent de cristalliser un niveau de rendement qui reste particulièrement attractif. |
| Europe, dette privée et scénarios pour le second semestre |
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| À spreads comparables, le marché européen se distingue par une meilleure qualité de crédit et une diversification supérieure. |
En matière de spreads, les écarts entre les deux marchés sont relativement limités, d’environ 2 points de base aujourd’hui. La véritable différence réside ailleurs : elle tient avant tout à la qualité des émetteurs. |
Le marché européen est majoritairement composé d'émetteurs notés BB, tandis que le marché américain compte une proportion beaucoup plus importante d'entreprises notées B ou CCC. Autrement dit, pour un niveau de spread relativement comparable, le marché européen offre une qualité de crédit supérieure, ce qui constitue selon nous un avantage important. |
Le marché européen présente également une diversification plus importante. D'une part, il couvre de nombreux pays européens, chacun avec ses propres dynamiques économiques. D'autre part, le marché libellé en euros accueille également des émetteurs non européens. Environ 20 % des émetteurs sont ainsi situés hors d'Europe. À l'inverse, plus de 90 % du marché américain est constitué d'entreprises américaines. |
Investir sur le high yield européen permet donc de bénéficier d'une exposition plus diversifiée. |
Enfin, les différences macroéconomiques peuvent également jouer en faveur du marché européen. La croissance y est plus modérée qu'aux États-Unis. Or, comme je l'évoquais précédemment, une croissance modérée constitue selon nous le scénario le plus favorable pour le marché du high yield, limitant notamment les comportements les plus agressifs des entreprises. |
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| Le risque lié à la dette privée américaine demeure concentré, avec une contagion limitée au high yield européen. |
Oui, nous maintenons cette analyse. Il faut toutefois rappeler que les émetteurs présents sur le marché de la dette privée ne sont pas tout à fait comparables en termes de profil de risque à ceux du marché européen du high yield. |
Comme je l'indiquais précédemment, le marché européen est composé majoritairement d'entreprises notées BB, de taille significative et présentant, dans l'ensemble, une qualité de crédit satisfaisante. À l'inverse, sur le marché de la dette privée, les entreprises sont généralement plus petites et présentent un profil de risque plus élevé, avec une majorité d'émetteurs dont la qualité de crédit est davantage comparable à celle des signatures B. |
Ces entreprises étant plus risquées, les taux de défaut devraient être logiquement plus élevés sur longue période. Cependant, au cours des dernières années, ce marché a finalement connu relativement peu de défauts. Il s'est essentiellement développé après la crise financière de 2008 et, jusqu'à présent, les différents chocs ont pu être absorbés, notamment parce que le marché était encore en forte croissance. Aujourd'hui, nous considérons que ce marché est devenu plus mature. |
Comme évoqué précédemment, il est fortement exposé au secteur des logiciels qui connait un risque élevé de disruption lié au développement de l’intelligence artificielle. Ce secteur nous paraît effectivement plus vulnérable et nous pensons qu'il pourrait connaître davantage de défauts. |
Nous avons d'ailleurs observé, au mois de février, un phénomène de contagion limité, concentré essentiellement sur les émetteurs de logiciels. En revanche, nous n'avons pas constaté de propagation plus large vers l'ensemble du marché du high yield. |
Un autre point de vigilance concerne l'exposition des banques à la dette privée, qui pourrait constituer un canal de contagion potentiel. Toutefois, au regard des données dont nous disposons aujourd'hui, l'exposition directe des établissements bancaires demeure relativement limitée. Le risque de contagion nous paraît donc lui aussi limité. |
Nous continuons naturellement à suivre ce sujet de près, mais, à ce stade, il ne remet pas en cause notre scénario d'investissement sur le marché européen du high yield. |
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| Une récession constitue le principal risque, tandis que le portage et une politique monétaire plus accommodante seraient des soutiens. |
Comme mentionné, notre scénario repose sur l'hypothèse d'une croissance modérée, que nous considérons comme l'environnement le plus favorable au marché du high yield. |
Le principal risque serait donc une entrée en récession. Plusieurs événements pourraient conduire à un tel scénario. Le premier serait une reprise du conflit en Iran, accompagnée d'une fermeture durable du détroit d'Ormuz. Une telle situation provoquerait un choc pétrolier majeur, alimenterait fortement l'inflation et pourrait conduire les banques centrales à adopter une politique monétaire beaucoup plus restrictive, avec des hausses de taux comparables à celles observées en 2022. Ce n'est toutefois pas notre scénario central. |
Nous restons également attentifs au risque d'une intensification de la guerre commerciale entre les États-Unis et le reste du monde, notamment autour des droits de douane. Là encore, une telle évolution pourrait peser sur la croissance mondiale et accroître le risque de récession. |
À l'inverse, le principal moteur de performance demeure, selon nous, le portage. Pour aller au-delà de ce rendement courant, il faudrait que les facteurs techniques restent particulièrement favorables. Une forte demande des investisseurs pour cette classe d'actifs pourrait entraîner un nouveau resserrement des spreads, même si ceux-ci évoluent déjà à des niveaux historiquement bas. |
Enfin, une politique monétaire plus accommodante que prévu constituerait également un catalyseur positif, même si ce n'est pas le scénario que nous privilégions aujourd'hui. |
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| Rendement, volatilité contenue et duration courte continuent de soutenir l’intérêt de la classe d’actifs. |
Nous restons constructifs sur la classe d'actifs. Le portage demeure attractif et constitue toujours, selon nous, le principal moteur de performance. Dans le même temps, la volatilité est restée relativement contenue, notamment en comparaison de celle des obligations d'État. Ces derniers mois, les taux souverains ont été plus volatils que les spreads de crédit. |
Par ailleurs, la duration relativement courte de cette classe d'actifs, avec un portefeuille dont la duration moyenne reste inférieure à trois ans, limite l'exposition au risque de taux. C'est un élément important dans l'environnement actuel. |
Au final, le marché européen du high yield conserve de nombreux atouts. Il offre un niveau de rendement toujours attractif, une volatilité maîtrisée et constitue, selon nous, une classe d'actifs pertinente pour diversifier un portefeuille. |
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Equipe EasyBourse