Arnaud Faller

Quel regard portez-vous sur l’environnement de marché actuel ?
Ce qui a principalement guidé les marchés ces dernières semaines a été la géostratégie, en particulier le conflit dans le golfe Persique, qui a constitué un facteur déterminant pour les anticipations des investisseurs. Les marchés ont été très sensibles à toute information liée à cette zone, traduisant une forte dépendance aux évolutions politiques et militaires.
Il y a eu des phases de chaud et de froid, en particulier en provenance de Donald Trump. Ce n’était pas quotidien, mais suffisamment fréquent pour que le marché ait du mal à suivre et à stabiliser ces anticipations. A un certain moment, le marché craignait une escalade militaire majeure, avec des conséquences potentiellement systémiques. Le scénario redouté était celui d’attaques sur les infrastructures énergétiques iraniennes, suivies de mesures de représailles iraniennes sur les infrastructures énergétiques du Golfe, notamment aux Émirats arabes unis, au Qatar, en Arabie saoudite et au Koweït.
Dans un tel scénario, le prix du baril aurait pu dépasser 150 dollars, ce qui aurait provoqué un choc inflationniste global et des répercussions importantes sur la croissance mondiale.

Ce scénario s’est éloigné ?
Effectivement et le marché a respiré, ce qui s’est traduit par une baisse notable de la volatilité. C’est ce qui explique que le marché américain soit quasiment revenu à son niveau d’avant-crise, traduisant une forte capacité de résilience. La consolidation a été effacée, même si elle n’avait pas été spectaculaire, ce qui montre que le mouvement baissier initial était davantage lié à l’incertitude qu’à une dégradation fondamentale.
Les marchés américains ont effacé toutes leurs pertes de mars. L’Europe n’a pas encore totalement rattrapé son retard, même s’il n’est pas considérable, ce qui reflète une plus forte dépendance aux importations de pétrole et de gaz. En Asie, il manque encore un peu de rattrapage, avec des différences selon les pays, certains étant plus exposés aux échanges internationaux ou aux matières premières.

Qu’en est-il du crédit ?
Sur le crédit, la hausse des spreads a été quasiment effacée, ce qui traduit un retour de la confiance et une perception du risque en baisse. Ils se sont comportés de façon assez proche des marchés actions, confirmant que les investisseurs ont progressivement écarté le scénario le plus négatif.

Quels segments de marché n’ont pas totalement retrouvé leur niveau initial ?
Ce sont surtout les taux qui n’ont pas totalement effacé le mouvement, qu’il s’agisse des taux courts ou des taux longs, ce qui reflète une prudence persistante sur les anticipations macroéconomiques et inflationnistes.

Pourquoi les taux restent-ils plus sensibles que les actions ?
Parce que les taux regardent encore davantage le prix du baril que les actions, en intégrant plus directement les anticipations d’inflation. A ce stade, les investisseurs considèrent qu’une tension durable sur le pétrole peut produire non seulement un effet immédiat sur les prix de l’énergie, mais aussi des effets de second tour, notamment via les salaires ou les coûts de production.
En début d’année, le baril se situait autour de 60 dollars. Désormais, le point d’atterrissage envisagé pour le WTI est plutôt de 75 dollars, ce qui reflète un nouvel équilibre du marché.
Même si le détroit d’Ormuz rouvre, il faudra du temps pour réorganiser les flux de navires. En outre, certaines infrastructures énergétiques ont été atteintes et devront être reconstruites, ce qui pèse sur l’offre à court terme. Avant le déclenchement des hostilités, l’offre était abondante et la demande peu dynamique, ce qui expliquait un pétrole autour de 60 dollars. Aujourd’hui, il faut remettre de l’ordre dans l’ensemble du système, ce qui justifie plutôt un niveau autour de 75 dollars.

Y a-t-il, selon vous, effectivement un risque d’effets de second tour comparable à celui de 2022 ?
Probablement pas, et en tout cas pas du tout dans les mêmes proportions qu’en 2022, car les conditions macroéconomiques sont très différentes.

Pourquoi la comparaison avec 2022 n’est-elle pas pertinente ?
En 2022, le choc portait à la fois sur le gaz et sur le pétrole, ce qui avait amplifié l’impact global sur les prix de l’énergie. Le gaz était monté vers 250 à 300 euros le mégawattheure, alors qu’aujourd’hui il se situe autour de 45 euros après être parti de 30 euros. Cela monte, mais cela n’a rien à voir avec 2022, ce qui limite le risque d’un choc inflationniste majeur.
Par ailleurs, en 2022, la sortie du Covid s’accompagnait d’une demande forte. Aujourd’hui, la demande est faible, ce qui réduit la capacité de transmission des hausses de prix. Pour qu’il y ait un véritable effet inflationniste durable, il faudrait que les ménages et les entreprises soient capables d’absorber et de transmettre les hausses de prix, ce qui ne semble pas être le cas aujourd’hui.

Le marché du travail joue-t-il un rôle dans cette différence avec 2022 ?
Oui. En 2022, le marché du travail était extrêmement tendu dans les pays développés, avec des pénuries de main d’œuvre et de fortes hausses des salaires. Aujourd’hui, ni aux États-Unis ni en Europe il ne présente la même dynamique, ce qui limite les effets de diffusion de l’inflation.

Le niveau des taux change-t-il aussi la donne par rapport à 2022 ?
Oui. Avant la guerre en Ukraine, en 2022, les taux étaient beaucoup plus bas et ils ont dû remonter fortement, ce qui avait amplifié les tensions financières. Aujourd’hui, les taux longs sont déjà bien plus élevés qu’ils ne l’étaient à l’époque, ce qui réduit l’ampleur des ajustements nécessaires.

Quelle a été la stratégie des portefeuilles pendant cette période ?
Dans les portefeuilles, le choix a été de maintenir un poids en actions globalement proche des indices de référence, afin de ne pas s’écarter excessivement du marché.
Le risque d’escalade a été géré avec des instruments optionnels, et ces stratégies ont ensuite été sensiblement allégées à mesure que la situation se stabilisait.

Quelle allocation géographique est aujourd’hui privilégiée ?
L’allocation géographique reste orientée vers la zone euro et les émergents, y compris l’Amérique latine, qui s’en sort bien en période de hausse des matières premières.
Une exposition à l’Asie est aussi maintenue, en particulier à la Corée, dont l’économie est fortement liée aux semi-conducteurs. Ce dernier pays est très piloté par les sociétés liées à la mémoire, un segment où il existe quasiment un oligopole pour plusieurs années.

Cette préférence pour les émergents vaut-elle pour tous les pays ?
Non. L’idée est de privilégier les émergents, mais pas tous les émergents indistinctement, car les situations économiques et politiques restent très hétérogènes. Il y a donc matière à demeurer très sélectifs.

Au détriment de quelle zone cette allocation est-elle mise en place ?
Elle se fait au détriment des États-Unis, même s’il ne s’agit pas de distorsions géographiques très marquées, ce qui traduit une volonté de diversification plutôt qu’un pari extrême.

Quelles thématiques actions sont conservées ?
Le choix de l’électrification est maintenu, car il est perçu comme un thème porteur pour longtemps, soutenu par la transition énergétique. Il en va de même pour la souveraineté européenne qui ne se limite pas à la défense. Nous pensons que cette thématique s’inscrit dans une dynamique de plusieurs années.
Elle traduit une prise de conscience -renforcée par le fait que Trump remet en cause la posture américaine dans l’OTAN - en France comme en Europe, de la nécessité de reprendre son destin en main, de limiter les dépendances et de construire un écosystème cohérent entre le non coté et le coté. Nous pouvons le constater, par exemple, avec la levée de 70 millions annoncé pour le fonds Bpifrance Défense.
Par ailleurs, même si le conflit en Ukraine est passé un peu au second plan par rapport au conflit du Golfe, il n’y a toujours pas de perspective de résolution rapide.

Dans la sphère de l’IA, quelle est la stratégie ?
Dans la sphère de l’IA, la préférence va encore aux semi-conducteurs, à la mémoire et à l’optique, qui constituent les briques essentielles de cette révolution technologique. En revanche, le secteur des logiciels reste sous-pondéré, même s’il a déjà beaucoup souffert.

Comment distinguer les différents segments du logiciel ?
On peut distinguer trois catégories : les logiciels verticaux, les logiciels horizontaux et la cybersécurité. Notre préférence va pour les logiciels verticaux, liés à des branches d’activité spécifiques qui devraient être moins rapidement disruptés par l’IA.
La cybersécurité reste également attractive parce que même avec le développement de l’IA, les besoins de cybersécurité resteront très importants. Il ne sera pas possible de remplacer en un instant toutes les sociétés du secteur par des solutions d’IA, notamment pour des raisons de confiance et de sécurité.
En revanche, nous évitons les logiciels horizontaux, comme la comptabilité ou les ressources humaines, qui devraient être les premiers disruptés par l’IA. Ils ne disparaîtront pas tous, mais ils ne dégageront probablement plus les mêmes marges.

Quelle stratégie est adoptée sur les taux ?
La partie 2 ans à 5 ans a été renforcée, car les anticipations de hausse de taux paraissent trop fortes par rapport au scénario envisagé, surtout en zone euro, mais aussi un peu aux États-Unis. Le marché intègre 3 hausses de taux de la Banque centrale européenne en 2026. Cela paraît exagéré. L’idée dominante est qu’il y aura moins de hausses que ce que le marché a pu envisager.

Quelle est l’analyse sur le crédit ?
Même si le baril reste à ce niveau, il n’y a pas d’anticipation de récession dans la zone euro. Il n’y a pas non plus, à ce stade, de hausse anticipée du coût du risque.
Notre préférence va davantage vers l’Europe et vers l’investment grade, qui offre un meilleur couple rendement/risque dans le contexte actuel.

Quelle est la perspective sur le dollar ?
Le dollar devrait continuer à se déprécier, mais sans chute brutale. Avant la crise, l’euro-dollar était à 1,18.
Il est ensuite passé à 1,15 au plus bas, avant de revenir à 1,18. Cela montre qu’il n’y a pas eu de variations extrêmes et que le marché des changes reste relativement équilibré.

Quel est le scénario central sur les marchés actions ?
Le scénario central reste celui d’une stabilisation, mais cela dépendra malgré tout de l’évolution de la situation au Proche-Orient, qui reste un facteur clé d’incertitude.

Quelle probabilité était attribuée à l’apaisement et à l’escalade fin mars ?
Fin mars, la probabilité retenue était de 70 % pour un scénario d’apaisement et de 30 % pour un scénario d’escalade. Cette répartition traduisait une vision globalement optimiste, tout en reconnaissant qu’un risque non négligeable de dégradation rapide de la situation existait. Elle reflétait également le fait que les marchés restent en permanence dans une logique probabiliste, intégrant différents scénarios plutôt qu’une seule trajectoire.

Pourquoi une guerre de très haute intensité paraît-elle difficile à prolonger ?
Parce qu’une guerre d’ultra-haute intensité est très difficile à soutenir dans la durée, même pour une puissance militaire majeure comme les États-Unis. Les contraintes logistiques, industrielles et financières deviennent rapidement limitantes. Les stocks d’armement ne sont pas infinis, et leur reconstitution prend du temps.
Il y a eu plus de 13 000 lancements de missiles ou d’intercepteurs, ce qui montre que les stocks ne sont pas du tout compatibles avec une guerre qui durerait plusieurs mois. De plus, les intercepteurs coûtent beaucoup plus cher que les drones, qui sont bien moins coûteux, ce qui crée un déséquilibre économique défavorable à long terme.

Des précédents récents vont-ils dans ce sens ?
Oui. Certains considèrent que la guerre des 12 jours de juin 2025 s’était aussi arrêtée pour des raisons de capacité, ce qui illustre bien les limites matérielles de ce type de conflit. Quand il n’y a plus assez de missiles ou d’intercepteurs, les opérations s’arrêtent plus vite, indépendamment même des objectifs politiques.
L’exemple ukrainien montre, par ailleurs, que la nature des systèmes de défense est en train de changer, avec une mobilisation massive de drones à coûts plus faibles. Cette évolution se fait au détriment d’équipements très sophistiqués et très chers, dont les volumes sont plus difficiles à produire, ce qui modifie profondément les équilibres militaires.

La position est quasi neutre sur les actions. À quelle condition pourrait-on revenir plus massivement sur le marché ?
Il faudrait que l’accalmie se renforce de manière plus nette, avec une diminution durable des tensions géopolitiques. Une meilleure visibilité sur le contexte international permettrait de réduire les primes de risque et de justifier un repositionnement plus offensif sur les actions.

Pourquoi la saison des résultats est-elle jugée importante ?
Parce qu’elle permet de mieux voir ce qui se passe réellement dans les secteurs, au-delà des anticipations macroéconomiques. Elle offre une lecture concrète de la santé des entreprises, de leurs marges et de leur capacité à faire face aux différents chocs. Par exemple, le luxe est aujourd’hui mal orienté, ce qui illustre un ralentissement de la demande dans certains segments.

Qu’attend-on précisément de la saison des résultats ?
La grande question, surtout aux États-Unis, est de savoir si les hyperscalers vont confirmer leurs dépenses de free cash-flow en matière d’infrastructures d’IA. Ces investissements sont essentiels pour soutenir la dynamique du secteur technologique et justifier les valorisations actuelles.

Quels signaux sont observés à ce stade ?
Dans les semi-conducteurs, les carnets de commandes restent très étoffés pour plusieurs trimestres, ce qui constitue un signal positif sur la demande future. De bonnes annonces ont aussi été faites sur les investissements dans le cloud, ce qui confirme la poursuite des dépenses dans les infrastructures numériques.

La capacité de financement de ces dépenses est-elle solide ?
Oui, car elle vient des hyperscalers, qui disposent de moyens financiers très importants. Leur génération de cash-flow leur permet de financer ces investissements sans fragiliser leur structure financière, ce qui est un élément rassurant pour les marchés.

Sur ce front des résultats, quels secteurs sont particulièrement suivis en Europe ?
Les banques européennes sont suivies de près et restent considérées comme une bonne idée d’investissement, en complément des thématiques comme l’électrification des bâtiments, la défense ou encore l’autonomie stratégique européenne évoquées plus haut. Leur capacité à générer des résultats solides dans un environnement de taux élevés est particulièrement scrutée.

Les banques centrales sont-elles contraintes aujourd’hui ?
Elles sont surtout dans une situation où elles reconnaissent elles-mêmes manquer de visibilité pour agir fortement. L’environnement est incertain, entre inflation, croissance et risques géopolitiques, ce qui les pousse à adopter une approche prudente et dépendante des données.

Que tablez-vous pour la BCE et la Fed ?
Si le prix du baril restait durablement à ce niveau, en particulier autour de 90 dollars, la Banque centrale européenne pourrait être amenée à relever ses taux de 25 points de base, afin de contenir les pressions inflationnistes.
La situation est un peu différente pour la Fed, car elle dépend aussi de la nomination de Kevin Warsh et parce qu’elle a un double mandat : l’inflation et le marché du travail. Cela devrait l’inciter à davantage prendre son temps.

Du côté des risques, la dette privée suscite-t-elle une inquiétude particulière ?
Il y a eu des craintes, mais elles paraissent exagérées. On parle d’environ 1 400 milliards de dollars, logés à hauteur de 5 % dans le bilan des banques américaines, ce qui reste relativement limité à l’échelle du système financier.
Les inquiétudes portent surtout sur la partie qui a servi à financer les logiciels, et les estimations tournent autour de 25 %, ce qui constitue une exposition partielle et non généralisée.

Pourquoi ce risque n’est-il pas jugé systémique ?
D’abord parce que ce n’est pas 100 % du marché qui est concerné, mais environ 25 %, ce qui limite la propagation potentielle du risque. Ensuite parce que, même au sein du logiciel, tout ne disparaîtra pas, certaines entreprises restant solides et adaptées aux évolutions technologiques.

Pourquoi la comparaison avec 2008 n’est-elle pas pertinente ?
En 2008, les banques prêtaient directement à l’immobilier avec un effet de levier énorme, ce qui avait rendu le système extrêmement vulnérable. Aujourd’hui, elles prêtent à des fonds, ce qui change la structure du risque. Le premier risque est donc porté par les investisseurs de ces fonds, notamment des personnes physiques fortunées aux États-Unis et des compagnies d’assurance.
Les banques sont donc plutôt en deuxième ligne, avec en plus un levier bien inférieur à celui de 2008, ce qui réduit considérablement le risque systémique.
En outre, des mécanismes de liquidité ont été mis en place, les fameuses « gates ». Elles permettent des rachats à hauteur de 5 % par trimestre. Elles sont importantes parce qu’elles évitent des sorties massives dans la panique et lissent les rachats dans le temps, ce qui stabilise le système.

Peut-il malgré tout y avoir des accidents ?
Oui, cela ne veut pas dire qu’il n’y aura pas d’accidents. En revanche, le risque n’est pas considéré comme systémique, ce qui signifie qu’il ne devrait pas entraîner une crise financière globale.

Les résultats récents des banques américaines rassurent-ils ?
Oui. Les premières publications montrent que, globalement, la situation tient plutôt bien, ce qui renforce la confiance dans la solidité du secteur bancaire.

Y a-t-il d’autres segments de marché à surveiller ?
Oui, dans un sens positif, les small caps ont mieux résisté dans les phases de baisse et ont connu une bonne année. L’an dernier a même été jugé extraordinaire, notamment grâce à une biotech, mais pas seulement.
Elles gardent du potentiel, parce que la situation n’est pas celle de 2022, avec une violente remontée des taux. En outre, la volonté de financer la défense peut bénéficier aux petites capitalisations, qui sont souvent plus agiles et mieux positionnées sur certains segments spécifiques.

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