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Rendements et primes de risque

Le niveau de la prime de risque, définie comme la différence entre le rendement anticipé des actions (du portefeuille de marché) et du taux d’intérêt sans risque, est fondamental dans les décisions d’allocations de portefeuille, et donc d’épargne. Sur longue période, la performance des actions est sensiblement supérieure à celle de tous les autres types de placements, en particulier des placements en obligations. Sur la période d’après-guerre la prime de risque mesurée ex-post se situerait autour de 4% en France et de 6%-7% aux Etats-Unis. Nous reportons ci-dessous pour la France et les Etats-Unis deux tableaux représentatifs de l'ensemble des études estimant sur données historiques les rendements des différents actifs financiers (notamment actions et obligations) ainsi que la prime de risque (mesurée ex-post), évaluée comme le supplément de rentabilité constaté des actions par rapport à un actif sans risque (bon du trésor ou obligation d'Etat à 10 ans le plus souvent).

Rendements réels annuels moyens par type d'investissement et prime de risque observée (ex-post) aux Etats-Unis, 1802 - 1998 (en %)

Période

Actions

Obligations

Bons du trésor

Prime de risque contre obligations

Prime de risque contre bons

1802 - 1998

7.0

3.5

2.9

3.5

5.1

1802 - 1870

7.0

4.8

5.1

2.2

1.9

1871 - 1925

6.6

3.7

3.2

2.9

3.4

1926 - 1998

7.4

2.2

0.7

5.2

6.7

1946 – 1998

7.8

1.3

0.6

6.5

7.2

1980 – 1998(*)

11.9

4.4

2.5

7.5

9.4

Source : Siegel (1999) et Aubert et Pochon (2004).

Rendements réels annuels moyens par type d'investissement et prime de risque observée (ex-post) en France, 1802 - 1998 (en %)

Période

Actions

Obligations

Prime de risque contre obligations

1926 - 1992

3

-1.4

4.4

1950 - 1998

6 .6

2.3

4.3

1974 - 1997

7.1

3.0

4.1

Source : De Larouillère (1993), INSEE.

Les différentes périodes mentionnées dans le tableau semblent montrer une remarquable stabilité des rendements sur actions (en dehors peut être de la dernière période) alors que les rendements réels des obligations sont relativement volatils. Cela conduit à des primes de risque ex-post elles mêmes volatiles. Sans entrer dans une analyse historique fine, on peut signaler que les périodes marquées par une forte et durable incertitude (inflation élevée, guerre...) sont préjudiciables aux rendements réels des actifs les moins protégés de l'érosion monétaire (placements monétaires et obligataires).

Outre les problèmes techniques liés au calcul des rendements historiques, ces tableaux montrent que la prime de risque varie sensiblement au cours du temps (l’hypothèse d’une prime de risque constante n’est pas satisfaisante). La pertinence de ces estimations ex-post n’est cependant pas évidente dans une perspective d’investisseur puisqu’elle ne prend aucunement en compte les anticipations des agents.

Dans cette optique, il est nécessaire de distinguer deux concepts de prime de risque : à savoir la prime de risque réalisée (ou ex-post), et la prime de risque exigée (ou ex-ante) qui mesure la prime que les investisseurs anticipent qu'ils obtiendront pour la détention de la quantité de titres disponibles. En effet, en dépit de la stabilité à long terme des rendements moyens sur les actions, la prime de risque "historique" n'est pas nécessairement un élément fiable pour évaluer la prime de risque escomptée pour le futur.

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