Une année 2025 historiquement défavorable au style qualité croissance
L’année 2025 apparaît comme la pire enregistrée depuis trente ans pour le style qualité croissance. Elle reflète un environnement particulièrement hostile à ce type d’investissement, fondé sur la capacité des entreprises à générer une croissance durable et rentable.
La tentation est grande de considérer cette période comme singulière. Pourtant, des similitudes avec certaines phases passées émergent nettement. Les valorisations observées aujourd’hui dans le secteur technologique atteignent des niveaux très élevés, y compris pour des entreprises encore dépourvues de rentabilité. Cette situation rappelle des épisodes où les anticipations ont largement supplanté les fondamentaux, à l’image de la fin des années 1990.
Dans le même temps, la transition technologique en cours, portée notamment par l’essor de l’intelligence artificielle, s’accompagne d’investissements d’une ampleur inédite. Les montants engagés sont aujourd’hui deux fois supérieurs à ceux observés lors du déploiement de la fibre au moment de la crise Internet, traduisant à la fois une accélération remarquable et une forme d’emballement.
À ces dynamiques s’ajoute un mouvement de déréglementation bancaire aux États-Unis et en Europe, marqué par une intensification des rachats d’actions et des opérations de consolidation. L’ensemble de ces facteurs a contribué à placer le style qualité croissance sous pression, expliquant les performances en retrait du fonds Comgest Renaissance Europe. Les derniers trimestres ont ainsi constitué une véritable « tempête parfaite » pour cette approche d’investissement.

Une compression marquée de la prime de qualité 
Une compression significative de la prime de la qualité croissance par rapport au marché est constatée. Autrement dit, les investisseurs se montrent aujourd’hui moins disposés à payer un surcroît de valorisation pour des entreprises considérées comme de grande qualité et à forte croissance.
Ce phénomène ramène à des niveaux comparables à ceux de 2017, une période antérieure aux politiques de taux zéro et à la sortie de la crise du Covid. Cela est particulièrement significatif, car cela indique que l’environnement de valorisation s’est normalisé, voire durci et la prime de croissance est quasiment entièrement érodée.
La principale explication réside dans le fait que le marché a été tiré essentiellement par l’expansion des multiples. En investissement, il convient de distinguer deux moteurs de performance : d’une part les multiples, qui reflètent l’appétit spéculatif des investisseurs, et d’autre part les bénéfices, qui constituent la base fondamentale de la création de valeur.
Depuis 2022, correspondant au pic du style croissance, la hausse des marchés a été largement alimentée par une augmentation des multiples. Cela signifie que les investisseurs ont privilégié des anticipations, voire de l’espoir, plutôt que des résultats concrets. À l’inverse, dans le cas du fonds Comgest Renaissance Europe, la performance provient majoritairement de la croissance des bénéfices, une dynamique qui n’est pas encore pleinement reconnue par le marché.

L’investissement de long terme, un principe inchangé
L’investissement de long terme repose sur un principe fondamental : sélectionner des entreprises capables de générer une croissance bénéficiaire durable à travers les cycles économiques. Cela implique de privilégier des modèles économiques robustes, des avantages compétitifs durables et une discipline financière rigoureuse.
Dans un environnement où les marchés privilégient les effets de mode ou les dynamiques spéculatives, cette approche peut être temporairement pénalisée. C’est précisément ce qui a été observé récemment, avec des vents contraires importants pour la performance boursière. Néanmoins, cette approche reste essentielle, car à long terme, ce sont les bénéfices qui déterminent la valeur des entreprises.

Une performance opérationnelle des entreprises toujours solide
Malgré un contexte de marché difficile, la performance opérationnelle des entreprises du portefeuille demeure solide et rassurante. Le premier indicateur clé est la croissance organique, c’est-à-dire la croissance générée par l’activité propre des entreprises, hors acquisitions ou effets externes.
En 2025, cette croissance s’est établie à 7,7 %, un niveau en ligne avec la moyenne observée sur les 20 dernières années. Cela témoigne de la résilience et de la qualité des entreprises sélectionnées.
Cette croissance organique constitue le socle de la création de valeur. Elle permet non seulement d’améliorer les marges, mais aussi de générer des flux de trésorerie, indispensables au financement de l’activité, aux investissements futurs et à la rémunération des actionnaires.

Une génération de trésorerie et une solidité financière différenciantes
Le portefeuille se distingue par une capacité particulièrement élevée à transformer le chiffre d’affaires en trésorerie. Concrètement, il faut environ sept ans pour transformer 1 € de chiffre d’affaires en 1 € de trésorerie, contre presque le double pour le marché.
Cette efficacité traduit une discipline opérationnelle et financière supérieure, ainsi qu’une qualité intrinsèque des modèles économiques.
Par ailleurs, les entreprises du portefeuille affichent des marges supérieures à la moyenne du marché et un niveau d’endettement significativement plus faible. Cette combinaison constitue un atout majeur, notamment en période de turbulences, car elle offre une plus grande résilience et une meilleure capacité d’adaptation.

Des ajustements tactiques pour préparer le rebond
Face à un environnement défavorable au style qualité croissance, une approche proactive a été adoptée. Il ne s’agissait pas d’attendre un retournement de marché, mais d’anticiper et d’adapter le portefeuille afin d’être prêt lorsque ce style redeviendra favorable.
Ainsi, de nouvelles positions ont été introduites, comme E.ON, Intercontinental ou encore 3i. Parallèlement, certaines entreprises ont été cédées lorsque leur profil de qualité s’est détérioré, comme Heineken, ICON, Novo Nordisk ou Sika.
Enfin, des arbitrages ont été réalisés, notamment sur ASML, où des prises de profits ont été effectuées après une forte hausse du titre.

Intercontinental Hotels Group, illustration d’un modèle de franchise générateur de marges élevées 
Intercontinental Hotels Group illustre bien le type d’entreprise recherché. Son modèle économique repose sur la franchise, ce qui signifie que l’entreprise n’est pas propriétaire des actifs immobiliers. Ce modèle « asset light » permet de générer des marges élevées, proches de 50 %, ainsi qu’un niveau important de free cash flow avec une forte politique de retour à l’actionnaire.
De plus, l’entreprise bénéficie d’un effet réseau puissant : plus le nombre d’hôtels affiliés est élevé, plus la marque attire de clients, ce qui renforce encore sa position concurrentielle.
Enfin, son exposition géographique est bien équilibrée, avec une faible dépendance au Moyen-Orient et un fort potentiel de croissance en Chine.

Air Liquide, un cas emblématique d’investissement de long terme
Air Liquide constitue un excellent exemple de la philosophie d’investissement. Historiquement, une position était détenue sur Linde, mais un changement structurel dans le secteur des gaz industriels a été identifié, marqué par un ralentissement des volumes.
Dans ce contexte, Air Liquide présentait un potentiel d’amélioration des marges plus attractif, notamment grâce à une stratégie d’acquisitions et à une meilleure discipline opérationnelle.
Après un investissement en 2024, une amélioration des marges supérieure à celle de son principal concurrent américain a été observée en 2025, validant cette analyse et illustrant les bénéfices d’une vision de long terme.

Le secteur des logiciels face à une nouvelle révolution
Le secteur des logiciels a connu une transformation majeure depuis les années 2010, avec l’essor du cloud et du modèle SaaS, qui ont amélioré la visibilité des revenus et les marges.
Aujourd’hui, avec l’intelligence artificielle, une nouvelle révolution est en cours. Toutefois, comme pour Internet dans les années 2000, il ne s’agit pas d’un remplacement des modèles existants, mais d’une transformation.
L’histoire montre que certains secteurs peuvent traverser des périodes prolongées de sous-performance boursière malgré une croissance des bénéfices, avant que les valorisations ne se réalignent.
Dans ce contexte, une approche sélective est privilégiée, en investissant dans des entreprises disposant d’un avantage compétitif durable, comme SAP, qui fournit des services essentiels d’infrastructures et en évitant celles dont le modèle est plus exposé aux risques d’érosion du pricing power, comme Wolters Kluwer ou Accenture.

Une performance cohérente avec les fondamentaux
L’année écoulée a pesé sur les performances du fonds, en raison de l’environnement défavorable au style qualité croissance. Cette situation a entraîné une compression de la prime de la qualité croissance.
Cependant, sur le long terme, la performance annualisée du fonds, proche de 9 %, reste en ligne avec la croissance annualisée des bénéfices. Cela confirme que la création de valeur repose avant tout sur les fondamentaux économiques.

Un univers d’investissement redevenu plus attractif
La prime de croissance est revenue à des niveaux comparables à ceux observés en 2009, traduisant un retour à des valorisations plus raisonnables.
Par ailleurs, le nombre d’opportunités d’investissement a fortement augmenté par rapport à la fin de l’année 2021. L’environnement apparaît désormais plus normalisé, comparable à celui de 2014, avec plus de 70 % des entreprises de l’univers d’investissement se négociant à des multiples inférieurs à 25 fois les bénéfices.

Une question de timing plus que de fondamentaux
L’environnement actuel se caractérise par une compression de la prime de croissance, un retour d’opportunités attractives et un portefeuille qui continue de délivrer des performances solides sur le plan opérationnel et financier.
Dans ce contexte, la question n’est pas de savoir si la croissance va revenir, mais quand elle sera à nouveau reconnue et valorisée par le marché.

Consultez la fiche transactionnelle achat/vente du fonds Comgest Renaissance Europe (FR0000295230)

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Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir. Elles ne sont pas constantes dans le temps et ne constituent en rien une garantie de performances à venir.