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Les ETF, des produits très convoités mais non sans dangers

Le marché des ETF en Europe pèse près de 234 milliards d’euros, 50 milliards d’euros en France. La progression des encours enregistrée entre
2008 et 2009 est de 50% et entre 2009 et 2010 de 27%. Depuis le début de l’année, la collecte des ETF est d’un peu plus de 30 milliards d’euros sur le Vieux continent. Si ces produits sont très convoités, pour autant ils ne
sont pas sans présenter certains dangers.

Les promoteurs ne tarissent pas d’éloges à leur égard. Ce sont des produits faciles d’utilisation ; des véhicules distribués sur le supermarché de la bourse donc accessibles facilement et transparents ; des outils ‘merveilleux’ pour les particuliers, permettant une diversification instantanée et autorisant à l’image des actions une égalité de traitement avec les professionnels ; ou encore des produits simples à comprendre, qui permettent de récupérer le béta du marché, et qui ne sont pas chers . La crise financière a permis un véritable tournant dans le développement des ETF. Entre 2008 et 2010, les encours ont carrément doublé. Cependant ce développement ne s’est pas fait sans ombres. L’émergence des ETF a fait apparaître un certain nombre de risque de natures diverses. La démocratisation de ces produits auprès des investisseurs particuliers engendre des dangers potentiels qu’il est nécessaire d’appréhender.
«Concrètement, les ETF ne sont pas si simples que l’on veut bien le dire. Il n’est pas si aisé de répliquer un marché. On a un peu enjolivé les choses pour mieux les vendre. La structuration de ces produits n’est pas si évidente, elle peut même s’avérer complexe » confesse alors Frédéric Picard,
directeur général d’Europerformance.

Le risque lié à l’indice

C’est le risque le plus important souligne Thibaud de Cherisey responsable du développement européen des ETF au sein d'Invesco Asset Management. «95% du travail de due diligence, d’information sur le produit doit concerner l’indice. Quand on investit dans un ETF on est avant tout investi dans un indice».

Pour l’expert, il est important de connaître et de comprendre l’indice, et savoir dans quels cas il ne faut pas miser dessus. Le boulot doit d’abord et avant tout être concentré sur l’indice : est ce que l’indice est concentré ? Est-il sur un pays à risque ? Est-il exotique ? La liquidité des titres qui composent l’indice est-elle suffisamment importante ?
«Le coût de trading, le risque de dette … sont liés à l’indice. C’est l’analyse de l’indice qui renseignera sur le risque de marché, autrement dit le risque que le marché s’effondre».
Le risque de spread est également attaché à l’indice, autrement dit l’écart entre le prix de l’offre et celui de la demande. «Si j’ai un indice exotique, avec un marché difficile d’accès, peu de sociétés pourront pricer ce produit et le spread sera plus large». Nyse Euronext publie des statistiques mensuelles rendant compte des spreads moyens.Sur les ETF les plus liquides, les spreads sont de l’ordre de 5 à 6 points de base, sur les ETF les moins liquides les spreads peuvent atteindre 400 pb. Les investisseurs particuliers ne sont pas suffisamment avertis sur le paramètre.

«Il y a un tel engouement sur le marché des ETF que les promoteurs multiplient les créations de produits et vont de plus en plus sur des indices verticaux ou étroits, dans certains cas des indices dont personne n’a jamais entendu parler et sur lesquels on ne trouve pas ou peu de documents d’information sur Internet» concède Frédéric Lorenzini.
On assiste à des phénomènes de mode. Dès qu’une thématique est dans l’air du temps, un fournisseur d’indices s’engouffre pour proposer des indices sur cette thématique et un promoteur d’ETF va prendre appui sur cet indice pour proposer des ETF en relation avec la thématique à la mode. Il faut savoir décoder dans l’offre ce qui est dans l’air du temps et ce qui a trait à une véritable innovation financière » met en garde Frédéric Picard.
«Certains investisseurs particuliers ont tendance à uniquement se concentrer sur les bénéfices génériques de l’ETF sans se soucier de l’indice sous-jacent. Ils se fient de ce fait à la bonne réputation du type de produit qu’est l’ETF, un produit simple, transparent, peu cher sans toujours s’intéresser à l’indice sur lequel l’ETF est assis» s’alarme Frédéric Lorenzini.

Pour ce dernier, il est relativement surprenant de voir parfois des ETF proposés par une filiale de grande banque sur des indices créés par une autre filiale de la même banque. «Cela pose la question de la légitimité de l’indice. L’intérêt d’un ETF est d’acheter le marché via un benchmark représentatif de ce marché. Si un indice n’a pas de track record, alors il n’offre guère de représentativité».

Une véritable réflexion autour de l’utilisation de l’indice auquel est adossé un ETF s’est alors développée aussi bien du coté des actions que du coté des obligations. «Sur les actions, la plupart des indices comme le Cac sont pondérés par la valeur boursière de la société, la market cap. On a tendance à surpondérer ce qui est surévalué et à sous pondérer ce qui est sous évalué. Dans la vie normale on ne ferait pas ça. Cela amplifie les mouvements de marché et donne une prime au top du top des blue chips» commente Thibaud de Cherisey.
Sur l’obligataire, les indices ont pour défaut de conférer une prime à l’endettement. « Traditionnellement plus un émetteur a de grosses émissions, plus son poids est important dans l’indice. Cette construction de l’indice tend à donner une prime à l’endettement. Plus un émetteur est endetté, plus il a de papiers sur le marché, et plus il est visible dans l’indice. Dans certains cas, le poids des obligations par rapport au chiffre d’affaires ne va pas être démesuré, dans d’autres cas, ce poids sera très important, voir déraisonnable» explique Frédéric Lorenzini.

C’est pourquoi pour de nombreux observateurs, les indices comme outils d’investissement ne doivent pas se calquer sur les indices benchmark.

Le risque de contrepartie

L’investissement dans les ETF suppose l’exposition à d’autres risques.
Typiquement, on observe plusieurs méthodes de réplication d’indice dans les ETF qui sont émis. Deux méthodes principalement se distinguent : la méthode de réplication synthétique, la méthode de réplication physique. «Lorsque l’on fait de la réplication synthétique, on fait rentrer dans la danse des contreparties et on ajoute un type de risque supplémentaire. On a pu voir en
2007 quelle importance pouvait avoir ce risque de contrepartie avec la faillite de Lehman Brothers» avance Frédéric Lorenzini. Ce risque revient à ne pas connaître ou à mal identifier la contrepartie. Il est d’autant plus significatif, qu’il est plus aisé de lancer sur le marché des ETF en réplication synthétique que des ETF qui suivent la méthode de réplication physique.

Des vagues de restructuration

Les ETF peuvent faire l’objet de restructuration prenant la forme de fermeture ou de suspension de cotation soit dans une logique de rationalisation, ou dans l’optique de se conformer à une nouvelle réglementation.
La concentration sur les produits est forte. Les 100 premiers trackers représentent 63% des actifs sous gestion. Cette concentration ne va pas sans poser des questions. Si l’on considère les ETF les plus négociés à Paris, ces derniers ont des volumes d’échanges journaliers situés entre 20 et 10 millions d’euros. Très rapidement, on tombe à 5 millions d’euros, 1 million d’euros et en bas de la liste, les dix derniers ETF qui s’échangent font moins de 5 000 euros dans la journée. Dès lors, de nombreux ETF ont disparu faute de volume suffisant.

Pour se conformer aux exigences de la directive OPCVM III STOXX Limited a instauré le 20 septembre 2010 un plafond s’appliquant aux indices sectoriels actuels. Cela a donné lieu à une vague de restructurations et d’unifications d’ETF sectoriels depuis le 17 janvier, en particulier chez Ishares .

Des produits de plus en plus sophistiqués «Les ETF ont permis de démocratiser certaines briques de gestion qui étaient réservés à des professionnels il y a de cela 5-10 ans. Ce n’est pas forcément une bonne chose. C’est comme si on mettait entre les mains d’un conducteur inexpérimenté une Ferrari. Ce conducteur, connaissant la puissance du moteur d’un tel véhicule est tenté d’appuyer sur la pédale d’accélérateur, de monter rapidement jusqu’à 150 km/h, avec le risque de lui faire perdre la maîtrise de sa trajectoire» note Frédéric Lorenzini.

L’Autorité des marchés financiers s’est récemment émue du fait que l’on puisse proposer des stratégies bear (sans risques) avec effet de levier aux particuliers.

Une part des particuliers qui a vocation à s’élargir

Le marché des ETF reste pour le moment un marché principalement d’investisseurs institutionnels et un marché de corporate. Aux Etats-Unis, les particuliers représentent 50% du marché. En Europe, ils ne représentent que 2-3%. La principale raison à cela réside dans l’hermétisme des réseaux de distribution aux ETF en raison d’un problème de rétribution. Les distributeurs reçoivent des rétrocessions sur les frais de gestion. Les ETF affichant des frais de gestion très faibles, ils ne peuvent en rétrocéder une partie. Aux Etats-Unis, la réglementation liée au système de commissionnement a changé il y a de cela six ans. Il est donc devenu aussi intéressant pour les réseaux de distribuer des ETF que des OPCVM traditionnels. Ce changement a permis au marché des ETF de largement s’ouvrir aux clients particuliers.

Cependant, les ETF attirent de plus en plus la convoitise des investisseurs particuliers. Une des raisons à cela est qu’il est possible de mettre des ETF étrangers dans un PEA. «Il est possible d’intégrer un ETF adossé sur les actions américaines dans un PEA, alors qu’il n’est pas possible d’intégrer un fonds géré activement investi dans les actions américaines dans ce même PEA».
Les ETF sont, qui plus est, très faciles à acheter et à vendre : il suffit d’aller dans n’importe quel broker en ligne. A l’instar de l’achat d’une action Vivendi, Arcelor, Unibail, l’investisseur achète un ETF adossé sur le Cac 40. Il y a une plus grande immédiateté.

A défaut de réserver certains ETF pour certains investisseurs spécifiques, un grand travail pédagogique est donc nécessaire. «Si les produits présentent un niveau de risque élevé, il faut avertir l’investisseur. La bonne information suffit. Je suis pour que l’on responsabilise au maximum les investisseurs et que l’on fasse des class actions en cas de besoin» estime Frédéric Picard.

Il est essentiel d’expliquer les différentes notions techniques sous-jacentes à un investissement dans les ETF, de souligner les critères de sélection pertinents d’un ETF, et ce qu’on peut attendre en termes de résultats sur certains produits complexes Il faut mettre à disposition de l’investisseur particulier l’information nécessaire en s’assurant qu’il l’appréhende correctement. Il existe peu d’outils objectifs de sélection d’ETF.

«L’initiative de Morningstar qui a annoncé le 7 février l'introduction de nouvelles données sur les ETF qui permettront aux investisseurs de mesurer de façon plus précise les coûts et les risques associés à l'investissement dans des ETF est en cela bienvenue. » remarque Eric Wohleber, directeur Général de BlackRock en France. Pour ce dernier, une notation de ces fonds ne serait pas non plus une mauvaise idée. «Cela dépendra encore une fois des critères retenus. On ne sélectionne pas des ETF avec les mêmes critères que les fonds traditionnels. Les critères doivent donc être repensés et adaptés à ces produits spécifiques».

Cependant la mise en place d’une base d’information en bonne et due forme ne sera pas si évidente. De nombreuses difficultés techniques se posent. «Nous sommes dans un investissement financier classique. L’indicateur principal est la performance, autrement dit la qualité de l’ETF à reproduire l’indice, la tracking error. Il faudrait avoir la possibilité de mesurer cette tracking error correctement, en connaissant les indices utilisés, les techniques de valorisation, en tenant compte des problématiques de devises.
Il est très compliqué de retrouver la tracking error des fournisseurs. Il faut trouver un compromis entre ce qui est faisable et qui a une pertinence » conclut Frédéric Picard.


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